上美股份(02145.HK)韩束驱动业绩显著修复，多品牌打开长期发展空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 公司深度研究|日常消费 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 商 社 & 海 外 】 上 美 股 份（02145.HK） 韩束驱动业绩显著修复，多品牌打开长期发展空间 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 坚持多品牌战略，大众与中高端兼备。上美是一家多品牌的国货化妆品公司，根据公司财报，公司 23H1 实现营收 15.9 亿元、同比+25.7%，归母净利润 1.0 亿元、同比+54.5%。公司旗下拥有科学抗衰护肤品牌“韩束”、植物科技护肤品牌“一叶子”和母婴护理品牌“红色小象”，23H1 三大品牌收入分别达 10.3、2.0、1.9 亿元。此外，公司持续开发和推出新品牌，覆盖敏感肌护理、中高端孕肌护理和护发领域等不同的新兴化妆品细分市场，大众与中高端兼备，品牌矩阵日益完善。 ⚫ 化妆品行业发展稳健，国货崛起趋势明确。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2021 年中国化妆品市场规模达 9468 亿元，预计2026 年达到 14822 亿元，21-26 年复合增速为 9.4%，其中国货品牌市场复合增速为 10.7%，明显高于国际品牌。 ⚫ 科研赋能长期发展，韩束抓住抖音红利焕发新生。公司自主研发能力强，根据公司财报，20-22 年研发费用率均值为 3.1%，代表成分包括TIRACLE、AGSE、青蒿油 AN+以及环肽等。主力品牌韩束专注科学抗衰，23 年重点发展抖音，采用“定制短剧+品牌自播+达播”的方式，通过短剧拓展 A3 种草人群，并以直播间积极承接流量，实现销售高增。根据韩束官方微信公众号，韩束红蛮腰系列产品上市至今抖音销量超300 万套，霸榜抖音六大榜单 TOP1，全渠道销量超过 340 万套。 ⚫ 盈利预测和投资建议：公司深耕化妆品领域多年，自主研发能力、电商运营能力优异，23 年韩束品牌已经重回快速增长轨道，后续公司旗下各品牌有望不断恢复、获得更大发展，预计 23-25 年公司归母净利润分别为 3.5、4.8、6.3 亿元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 24倍 PE，对应合理价值 32.05 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：化妆品行业景气下降；市场竞争加剧；品牌拓展不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,619 2,675 3,738 4,864 6,060 增长率（%） 7.0% -26.1% 39.7% 30.1% 24.6% 归母净利润（百万元） 339 147 352 483 633 增长率（%） 66.6% -56.6% 139.0% 37.3% 31.2% EPS（元/股） - 0.37 0.88 1.21 1.59 市盈率（x） - 83.36 25.87 18.83 14.36 EV/EBITDA（x） - 50.26 15.18 11.45 7.82 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心（注：1RMB=1.1006HKD） [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 25.15 港元 合理价值 32.05 港元 报告日期 2023-12-29 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 397.96/197.34 总市值/流通市值（亿港元） 100.09/49.63 一年内最高/最低（港元） 34.00/20.05 30 日日均成交量/成交额（百万） 0.11/2.34 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -0.72/-0.91 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. AOB364 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 分析师： 王薇 SAC 执证号：S0260523070001 021-38003648 gzwangw@gf.com.cn 请注意，王薇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -19%-8%3%13%24%35%12/2202/2304/2306/2308/2310/23上美股份恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 上美股份|公司深度研究 目录索引 一、坚持多品牌战略，大众与中高端兼备 .......................................................................... 5 （一）二十年历久弥新，多品牌共同发展 .................................................................. 6 （二）毛利率明显提升，盈利能力稳步修复 .............................................................. 7 （三）股权结构较为集中，创始人吕义雄掌握控股权 .............................................. 12 二、化妆品行业发展稳健，国货崛起趋势明确 ................................................................. 13 三、科研赋能长期发展，灵活应对市场变化..................................................................... 16 （一）研发积淀深厚，自主研发能力强 ................................................................... 16 （二）韩束专注亚洲女性抗衰，抓住抖音发展红利 ................................................. 19 （三）多品牌覆盖不同细分赛道，打开更大成长空间 .............................................. 21 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 26 五、风险提示 ................................................................