【宏观专题】美国风险探测仪系列四：重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2023 年 12 月 29 日 【宏观专题】 重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四  核心观点：2020 年 3 月至 2023 年 9 月，美国政府对学生贷款进行了为期 43个月的减免期，期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了 2600 亿美元的付款，而 2023 年 10 月起学生贷款将恢复还款。根据美国教育部的数据，年度学生贷款本息偿还额约为 849 亿美元，而美国年个人消费支出 PCE（名义值）约 17.5 万亿美元，乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年名义 PCE/GDP 的负向拖累分别为 0.5/0.3 个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年名义 PCE/GDP 的负向拖累分别为 0.7/0.5 个百分点，综合来看学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。  一、学生贷款规模有多大？美国家庭最大的非住房抵押贷款。 截至 2023Q3，美国学生贷款余额 1.74 万亿美元，已高于汽车贷款成为美国家庭最大的非住房抵押贷款，占家庭总负债比重的 9%以上。同时，截至 2023Q3，美国有 4337 万人背负学生贷款，占其 1.68 亿劳动力人口的约四分之一，在人群中的覆盖面也较广。从学生贷款的结构来看，高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款，贷款偿还额也更多：收入在前 40%的家庭占学生贷款余额的 58%，偿还额占 73%，而收入在后 20%的家庭仅占学生贷款总额的 5%，偿还额占比仅有 2%。  二、学生贷款减免期减少了多少债务？累计约 2600 亿美元 学生贷款减免政策的效果在于一方面减少了过去三年的还款支出，另一方面降低了贷款逾期率。2020 年 3 月至 2023 年 9 月的学生贷款减免政策几乎免除了这一时期所有学生贷款的本金及利息偿付。根据纽约联储的估算，在为期 43个月的减免期间，居民部门累计少支出约 2600 亿美元的学生贷款还款支出，支撑了居民消费支出。另外，2011 年-2019 年间，学生贷款一直是各类居民贷款中逾期率最高的种类，逾期率在 10%以上，而学生贷款减免政策由于豁免了大部分逾期贷款，使得贷款逾期率大幅降低至不到 1%。  三、重启还款对经济的冲击有多大？ （一）为避免重启还款为借款人带来较大的现金流压力，拜登政府继续推出了相关的辅助措施，为学生贷款借款人提供还款优惠。其中优惠力度最大的措施是更新了收入驱动还款计划（IDR），推出 SAVE 计划，该计划可为低收入借款人免除“月供”，避免冲击低收入群体的消费能力。根据 New America 的调研数据，在新设置的 SAVE 计划中，收入低于 30000 美元的借款人将有资格免除月供，因此有 45%的收入低于 30000 美元的借款人预计将注册该计划，这或将继续保障低收入群体的消费能力。 （二）减免期结束的潜在经济影响 1、对其他个人贷款偿还的“挤出”：在学生贷款偿还减免期间，借款人可能将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还其他债务，而重启还款将会“挤出”这部分债务偿还的现金流。New America 的调研显示，恢复学生贷款还款后，如果借款人满足学生贷款的还款需求，就有可能面临住房抵押贷款的月供压力，这或将提高抵押贷款的逾期率。另外，美国信用分析机构 TransUnion 与美国消费者金融保护局 CFPB 的研究则显示，学生贷款偿还减免期间，更多的借款人申请了新的个人贷款，因此在重启还款后，将有超过一半的学生贷款借款人每月债务还款支出比 2020 年 3 月暂停学生贷款还款前更高。 2、对消费支出的直接抑制：或拖累消费支出 0.5-0.7 个百分点 乐观假设：恢复学生贷款还款等额影响个人消费支出。年度学生贷款偿还额为849 亿美元（2019 年），而美国一年名义 PCE 约 17.5 万亿美元，若还款人将等额减少其消费支出，则对年名义 PCE/名义 GDP 的负向拖累约为 0.5/0.3 个百分点。 悲观假设：学生贷款减免额具有乘数效应，将放大对消费的冲击，即学生贷款 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】金：百年，十年，明年》 2023-12-18 《【华创宏观】挣脱——宏观 2024 年度策略报告》 2023-12-12 《【华创宏观】债务付息视角下的“欧弱美强”》 2023-12-01 《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》 2023-11-30 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 2023-11-28 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 的“月供”减免后借款人将有能力承担额外的负债，将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还新增贷款。基于这一逻辑，假设学生贷款还款恢复后，将挤出目前每年实际新增的其他消费信贷（约 1214 亿美元），则对年名义 PCE/名义 GDP 的负向拖累约为 0.7/0.5 个百分点。需要注意的是，此处我们是估算学生贷款恢复还款对消费冲击的极端上限，因此估算中不考虑拜登 SAVE 计划等其他还款优惠措施，实际冲击大概率将小于此极端上限值。 因此综合来看，学生贷款恢复还款对 PCE 名义值的负向拖累约为 0.5-0.7 个百分点，对 GDP 名义值的负向拖累约为 0.3-0.5 个百分点，对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。  风险提示：低估了学生贷款恢复还款对个人现金流的冲击 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 针对近期市场关注的美国学生贷款偿还减免到期对居民消费支出的可能冲击，本文梳理了美国学生贷款的基本概念、历史偿还情况，并对恢复还款的潜在影响进行了分析测算。 投资逻辑 1、学生贷款是美国家庭最大的非住房抵押贷款负债，余额 1.74 万亿美元，覆盖美国 4337 万人。 2、在 2020 年 3 月至 2023 年 9 月的学生贷款减免期间，居民部门累计减免了约 2600 亿美元的学生贷款本息支出。 3、学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定拖累：乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年 PCE/GDP 名义值的负向拖累分别为 0.5/0.3 个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年 PCE/GDP 名义值的负向拖累分别为 0.7/0.5 个百分点。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监