军信股份(301109)湖南固废综合处理龙头，无废城市先行者

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 公司深度研究|环保 证券研究报告 [Table_Title] 军信股份（301109.SZ） 湖南固废综合处理龙头，无废城市先行者 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 湖南省综合固废平台，稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余年，现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超70%营收和超 80%毛利润，2023Q1-3 实现营收 13.74 亿元（同比+14.4%）、归母净利润 4.03 亿元（同比+22.9%），归母净利率同比提升 2pct 至 29.3%，主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。2022 年分红率、股息率 TTM 达 79.2%、5.7%，处行业首位，而自由现金流 2023Q1-3 已实现转正，伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。 ⚫ 技术优势+规模效应+协同处置，产业链一体化布局下优势显著。公司目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚烧产能共 9600 吨/日。单体规模为全国首位并引进国外先进技术，2022 年吨上网电量达 426 度，垃圾焚烧项目毛利率达 60.4%，均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥处理等固废产业链业务，我们基于年报数据测算，二期垃圾焚烧及污泥协同处置下相比一期毛利率提升近 5pct，产业链一体化布局优势突出。 ⚫ 收购仁和环境完成产业链补缺，卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以21.97 亿元收购湖南仁和环境 63%的股份，2023-25 年业绩承诺4.12/4.16/4.36 亿元，在手 1.16 万吨/日垃圾清运及 1560 吨/日餐厨垃圾产能，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增厚利润。此外长沙市人口、GDP 增速均处全国前列，预计 2030 年全省焚烧处理规模达到 4.67 万吨/日，未来垃圾处理量仍有增量空间。 ⚫ 盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购，预计 2023-25 年实现归母净利 5.15/5.51/6.25 亿元，对应最新 PE12.5/11.7/10.3 倍。公司布局固废全产业链、盈利能力突出，参考可比公司给予 2024 年 15 倍 PE，对应合理价值为 20.15 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2079 1571 1790 1672 1806 增长率（%） 88.8% -24.4% 14.0% -6.6% 8.0% EBITDA（百万元） 913 1008 1066 1094 1185 归母净利润（百万元） 447 466 515 551 625 增长率（%） 7.5% 4.4% 10.6% 6.8% 13.5% EPS（元/股） 1.45 1.24 1.26 1.34 1.53 市盈率（P/E） - 12.75 12.46 11.67 10.27 ROE（%） 19.0% 9.3% 10.0% 9.6% 9.8% EV/EBITDA 2.67 8.34 7.32 6.70 5.78 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 15.67 元 合理价值 20.15 元 报告日期 2023-12-29 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 410.01/98.65 总市值/流通市值（百万元） 6424.86/1545.86 一年内最高/最低（元） 18.39/15.08 30 日日均成交量/成交额（百万） 1.27/20.13 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -4.33/-4.86 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 陈舒心 021-38003800 shchenshuxin@gf.com.cn -15%-9%-3%4%10%16%12/2202/2304/2306/2308/2310/23军信股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 军信股份|公司深度研究 目录索引 一、长沙市综合固废平台，稀缺高股息标的....................................................................... 5 （一）湖南省固废处理区域龙头，业务综合布局协同优势显著 ................................. 5 （二）营收业绩均稳步增长，垃圾焚烧贡献主要业绩增量 ........................................ 7 （三）资产负债结构健康，2023Q1-3 已实现自由现金流转正 ................................ 10 （四）股息率 TTM 达 5.74%，伴随资本开支收缩仍有提升空间 ............................. 13 二、收购完成产业链补缺，协同效应优势显著 ................................................................. 15 （一）万亿级“无废城市”市场开局，全产业链布局助力成长 .................................... 15 （二）技术优势+规模效应+协同处置，综合经营指标均位于行业前列 ................... 17 （三）收购湖南仁和环境，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局 ...................... 20 （四）卡位新一线城市长沙，省内仍有充裕垃圾焚烧增量空间 ............................... 23 三、盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 26 四、风险提示 ..............