凯因科技(688687)丙肝新药放量正当时，乙肝功能性治愈攻克在即

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 12 月 28 日 凯因科技 (688687) ——丙肝新药放量正当时，乙肝功能性治愈攻克在即 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  专注于抗病毒及免疫性疾病领域的创新药企。公司已拥有多款成熟的商业化产品，能实现稳定盈利，同时丙肝治愈药物凯力唯作为首个国产泛基因型抗病毒药物，产品放量在即。乙肝治愈的二代药物长效干扰素已处于临床 III 期阶段，有望 2025 年上市，研发关系进入收获期。  丙肝治愈：未来 7 年是消灭丙肝的重要窗口期，凯力唯医保范围扩展加速产品放量。凯力唯 2020 年在国内获批上市，打破海外药企垄断，实现进口替代。2022 年国谈续约将报销范围扩大至泛基因型，进一步打开市场空间。在推广策略上，公司根据我国丙肝患者的分布 特 点， 差 异化 拓 展基 层县 域 市场 。《 消 除丙 型 肝炎 公共 卫 生危 害行 动 工作 方 案（2021-2030 年）》提出 2030 年消除丙肝目标，我国存量丙肝患者约 1,000 万人，每年有约 20 万新发患者，未来 7 年丙肝治疗市场将不断加速，持续推进存量患者进行抗病毒治疗的工作，因此凯力唯有望实现快速放量。  乙肝治愈：产品矩阵丰富，二代疗法长效干扰素联合 NAs 数据读出在即。公司长效干扰素派益生/KW-001 处于 III 期临床阶段，截至 2023 年上半年，已完成全部受试者入组和48 周用药，进入 24 周随访阶段，临床试验数据读出在即。《慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识》认为，长效干扰素药物联合 NAs 是现阶段最可能提高临床治愈率的方案。长效干扰素用于乙肝治疗市场竞争格局较好，外企已退出中国市场，目前市场上仅派格宾一款产品，同时考虑到我国庞大的患者基数，乙肝治愈门诊建设启动，KW-001 未来增长潜力巨大。此外，公司还储备有 KW-027、KW-034、KW-040 等多款慢乙肝治疗创新药，围绕乙肝功能性治愈打造产品矩阵。  商业化转化能力突出，成熟品种奠业绩基础。除丙肝、乙肝治疗创新药外，公司还拥有多款独特的商业化产品，包括金舒喜（人干扰素α2b 阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b 注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液），稳定公司收入基本盘。  盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.81 亿、18.45 亿、24.43亿，同比增长 27.7%、24.6%、32.4%；归母净利润分别为 1.39 亿、1.92 亿、2.51 亿，同比增长 67.2%、38.0%、30.7%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 40x/29x/22x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 70 亿，较最新收盘价有 26.9%的上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：产品商业化不及预期的风险、新药研发风险、集采降价风险。 市场数据： 2023 年 12 月 27 日 收盘价（元） 32.23 一年内最高/ 最低（元） 37.63/18.52 市净率 3.2 息率（分红/ 股价） 0.62 流通 A 股市值（百万元） 3811 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 10.11 资产负债率% 24.41 总股本/ 流通 A 股（百万） 171/118 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 研究支持 仰佳佳 A0230522100005 yangjj@swsresearch.com 联系人 陈田甜 (8621)23297818× chentt@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,160 1,002 1,481 1,845 2,443 同比增长率（%） 1.4 19.8 27.7 24.6 32.4 归母净利润（百万元） 83 90 139 192 251 同比增长率（%） -22.3 32.0 67.2 38.0 30.7 每股收益（元/股） 0.49 0.53 0.82 1.13 1.47 毛利率（%） 86.6 83.3 83.4 84.6 86.0 ROE（%） . . . . . 市盈率 66 40 29 22 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%80%（收益率）凯因科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.81 亿、18.45 亿、24.43 亿，同比增长 27.7%、24.6%、32.4%；归母净利润分别为 1.39 亿、1.92 亿、2.51 亿，同比增长 67.2%、38.0%、30.7%。最新收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别为 40x/29x/22x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 70 亿，较最新收盘价有 26.9%的上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 公司产品主要包括抗病毒领域、抗肺纤维化领域和抗炎领域。 （1） 抗病毒：凯力唯预期未来迅速放量，2023-2025 年收入为 4.3/7.8/10.9 亿；考虑到金舒喜收入前期受集采影响，后期渠道和适应症拓展后改善，因此2023-2025 年收入假设为 6.0/5.5./6.6 亿；派益生预期 2025 年上市贡献业绩增量。因此我们假设 2023-2025 年销售收入分别为 11.3/14.3/19.5亿，同比增长 26.3%/26.3%/36.4%。今年毛利率受金舒喜集采降价影响，2022 年凯力唯国谈降幅仅 5%，未来随着凯力唯占比提高，毛利率将持续改善，预计 2023-2025 年毛利率为 86.0%/86.5%/87.5%。 （2） 抗肺纤维化领域：安博司竞争格局良好，我国仅两家生产商。随着安博司市占率提升，肺纤维化检测、诊断率提升，产品有较好放量预期。我们假设 2023-2025 年 增 速 为 120.0%/40.0%/30.0% ， 对 应 收 入 分 别 为1.9/2.6/3.4 亿。毛利率与 2022 年持平，保持在 90.0%。 （3） 抗 炎 领