盛科通信(688702)景气周期与国产替代机遇共振，本土交换芯片龙头份额有望突破

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 公司深度研究|半导体 证券研究报告 [Table_Title] 盛科通信-U（688702.SH） 景气周期与国产替代机遇共振，本土交换芯片龙头份额有望突破 [Table_Summary] 核心观点：  以太网交换机是实现各类网络终端互联互通的关键设备，以太网交换芯片决定了以太网交换机的功能，亦是其核心价值环节。回顾交换机芯片演进历史，交换机芯片的迭代往往决定了光网络生态演进，是整个光网络升级部署的先决条件，是整个网络终端互联互通的“心脏”。  流量需求与端口升级共振，数据中心市场需求高增。以太网交换芯片下游应用广泛，根据灼识咨询数据，商用以太网交换芯片 2025 年市场规模达 171.4 亿元。万物互联时代已至，云计算及 AI 双重驱动，数据中心市场成为以太网交换芯片的重要增量下游，在流量增长及端口速率升级需求的推动下，商用以太网交换芯片市场迎量价齐升。  一超两强集中度高，国产替代空间广阔。全球商用以太网交换芯片集中度较高，2020 年博通、美满和瑞昱合计占据了 97.8%的市场份额，本土商用以太网交换厂商具备明显稀缺性。国际贸易摩擦不断，以太网交换芯片技术代差“卡脖子”问题不容忽视，国产企业深耕核心技术研发，在高端产品线持续追赶，国产替代空间广阔。  盛科通信是国内领先的以太网交换芯片企业，覆盖多层次以太网交换芯片产品，在高端产品持续追赶缩小与海外龙头代际差。公司研发实力雄厚，有望发挥本土化优势打破国际巨头长期垄断格局，受益于高景气周期及国产替代需求。预计公司 23-25 年实现营业收入 11.49、15.16、18.65 亿元，实现归母净利润为-0.34、0.30、0.48 亿元。参考可比公司，给予公司 2024 年 PS 16x，对应每股合理价值 59.17元，给予“买入”评级。  风险提示。国际贸易摩擦的风险；研发进度不及国外龙头企业的风险；大客户推广进度及节奏不及预期的风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 459 768 1149 1516 1865 增长率（%） 73.9% 67.4% 49.7% 32.0% 23.0% EBITDA（百万元） 34 89 61 56 79 归母净利润（百万元） -3 -29 -34 30 48 增长率（%） 63.9% -751.2% -16.3% 187.9% 59.9% EPS（元/股） -0.01 -0.08 -0.08 0.07 0.12 市盈率（P/E） - - - 694.02 434.07 ROE（%） -0.9% -8.1% -1.4% 1.2% 1.9% EV/EBITDA 2.15 4.51 317.46 349.10 250.50 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 50.92 元 合理价值 59.17 元 报告日期 2023-12-28 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 410.00/37.20 总市值/流通市值（亿元） 208.77/189.41 一年内最高/最低（元） 62.50/43.62 30 日日均成交量/成交额（百万） 2.70/133.22 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -11.26/-18.53 [Table_PicQuote] 相对市场表现 分析师： 韩东 SAC 执证号：S0260523050005 021-38003776 gfhandong@gf.com.cn 分析师： 李璟菲 SAC 执证号：S0260523030005 lijingfei@gf.com.cn 分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 021-38003658 gfwangliang@gf.com.cn 请注意，韩东,李璟菲并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 盛科通信（688702.SH）:本土以太网交换芯片龙头，坚持高研发投入厚筑竞争优势 2023-09-13 [Table_Contacts] -30%-23%-15%-7%0%8%12/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23盛科通信-U沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 盛科通信-U|公司深度研究 目录索引 一、交换机芯片：网络终端互联互通之“心脏” .................................................................... 5 （一）以太网交换机是网络终端互联互通的关键设备 ................................................ 5 （二）以太网交换芯片是交换设备的核心价值环节 ................................................... 5 二、流量需求与端口升级共振，数据中心市场需求高增 .................................................... 9 （一）万物互联时代已至，网络设备需求激增........................................................... 9 （二）全球以太网交换机增速稳健，白盒交换机份额持续提升 ............................... 13 （三）流量需求及端口速率升级共振，以太网交换芯片量价齐升 ........................... 14 三、一超两强集中度高，国产替代空间广阔..................................................................... 16 （一）以太网交换芯片属壁垒极高的研发驱动型行业 .............................................. 16 （二）一超两强集中度高，国产替代空间广阔......................................................... 16 四、盛科通信：高稀缺的本土以太网芯片设计厂商 .......................................................... 20 （一）公司概况：战略聚焦以太网芯片设计，研发实力强大 ................................... 20 （二）股权结构：国企与产业基金参与持股，管理层专业背景丰富