海容冷链(603187)深耕轻商用冷链设备，ToB大客户持续突破

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 12 月 28 日 海容冷链 (603187) ——深耕轻商用冷链设备，ToB 大客户持续突破 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  深耕轻型商用制冷设备十余年，跻身多家国内外知名企业供应商名单。公司成立于 2006年 8 月，多年来专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，形成了以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜为核心的产品矩阵，并与联合利华、蒙牛、伊利、雀巢等其他国内外知名企业建立了稳定的合作关系，公司影响力与市场地位持续提升。  轻商用制冷设备近 10 年来 CAGR 达 11.6%，细分赛道多点开花。根据产业在线数据，我国轻型商用制冷设备市场规模由 2013 年的 615 万台提升至 2022 年的 1647 万台， CAGR 达 11.6%，整体维持较快增长态势，增速领跑冷链设备行业。1）商用展示柜：根据产业在线数据，以其他食品柜、饮料柜、冰淇淋柜以及远置式制冷陈列柜 4 类产品为统计口径，22 年实现销量 775 万台，占比达 47.1%，占据轻型商用制冷设备半壁江山；其下游主要对应乳制品、饮料以及速冻食品等品类，旺盛需求有望催生市场规模进一步提升。2）商超展示柜：传统商超进入发展平稳期后，以便利店和仓储式会员超市为代表的新零售业态逆势增长，有望为上游商超展示柜贡献新增量。3）智能售货柜：我国自动售货机普及尚处于初步阶段，根据观研天下数据，2016 年我国的自动售货机保有量仅为24.62 万台，2021 年提升至 92.45 万台，CAGR 超 30%，2018 年日本/美国/欧洲自动售货机每千人保有量分别达 33.44 台/20.61 台/5.61 台，而我国仅为 0.14 台，对标海外发达国家和地区，我国自动售货机渗透率仍有很大提升空间。  定制化生产力构建优势，深度绑定 ToB 大客户。公司具有丰富产品线，产品总容积从 46-3500 升不等，可覆盖多种客户需求；而下游 ToB 客户通常需要定制化服务，因此对于供应商的生产能力及产能具有一定要求。公司通过柔性设计生产线可实现不同产品间的高效转换，多年来技术经验积淀助力公司获得客户认可。除原有客户外，公司 2018 年以来还持续开拓了包括农夫山泉等在内的知名企业客户，行业地位持续提升。  首次覆盖，给予“买入”投资评级。我们预计公司 2023-2025 年可实现营业总收入分别为 32.13/37.66/42.35 亿元， 同比+10.6%/+17.2%/+12.4%；预计实现归 母净利润4.00/4.93/5.92 亿元，同比+37.0%/+23.1%/+20.2%。我们选取海尔智家、银都股份、和冰山冷热三家公司作为可比公司，2024 年公司的估值为 11 倍，参考可比公司平均 PE为 15 倍，对应当前市值仍有 34%提升空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。  风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险 市场数据： 2023 年 12 月 27 日 收盘价（元） 14.32 一年内最高/ 最低（元） 32.45/14.15 市净率 1.4 息率（分红/ 股价） 2.44 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 5506 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 10.22 资产负债率% 27.46 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 386/384 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 联系人 刘嘉玲 (8621)23297818× liujl@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,905 2,498 3,213 3,766 4,235 同比增长率（%） 9.1 7.8 10.6 17.2 12.4 归母净利润（百万元） 292 356 400 493 592 同比增长率（%） 29.8 32.6 37.0 23.1 20.2 每股收益（元/股） 1.06 0.92 1.04 1.27 1.53 毛利率（%） 23.6 29.8 28.5 28.6 28.7 ROE（%） 8.0 9.0 10.1 11.4 12.5 市盈率 19 14 11 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）海容冷链沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕轻型商用制冷设备领域，主要产品包括：商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜等。我们选取海尔智家、银都股份、以及冰山冷热三家公司作为公司的可比公司。2024 年公司的估值为 11 倍，参考可比公司平均 PE为 15 倍，对应当前市值仍有 34%提升空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 关键假设点 我们对主营业务中的四大类产品进行拆分，分产品来看： 1） 商用冷冻展示柜：商用冷冻展示柜为公司起家产品，公司在该领域中处于行业领先，业务增长平稳。我们预计 23-25 年该业务可实现收入 21.37/24.69/27.46 亿元，同比+21%/+16%/+11%，预计毛利率可达 34.0%/34.2%/34.5%。 2） 商用冷藏展示柜：公司定增中拟定建设年产 100 万台高端立式冷藏展示柜扩产项目，随着冷藏展示柜产能落地及客户的不断开拓，公司冷藏展示柜业务规模有望持续增长。我们预计公司 2023-2025 年该业务可实现收入 5.57 亿元/6.60 亿元/7.54亿元，同比分别+3%/+18%/+14%，预计毛利率分别可达 17.0%/17.4%/17.6%。 3） 商超展示柜：公司已与美宜佳、7-11、罗森以及全家等知名连锁品牌便利店形成合作，同时密切关注新消费业态的需求，品牌影响力逐步扩大。我们预计公司23-25年 该 业 务 可 实 现 收 入 2.25亿 元 /2.93亿 元 /3.52亿 元 ， 同 比 分