海融科技(300915)专业烘焙原料供应商，加速渠道精耕

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 12 月 28 日 海融科技 (300915) ——专业烘焙原料供应商，加速渠道精耕 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  下游烘焙行业高景气度，推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算，2022年中国奶油市场规模已达到 82.4 亿元-115.4 亿元，预计 2027 年将达到 124.2 亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料，因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟，目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒，因此毛利率更高，各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。  深耕产业链科技创新，海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发，推动产品品质升级，推出“飞青花”、“飞蛋”系列，引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下，公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在 20%以上，产品品质已获海外成熟消费者认可，公司新设海外子公司，并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系，今年已派驻管理团队协助海外团队，管理赋能下海外业务有望加速增长。  加速渠道精耕，餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主，未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询，打造全方位客户服务体系，强化客户粘性。公司成立餐饮事业部，针对头部及腰部的连锁客户，采用量身定制的策略迅速占领，目前已经拓展 CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。  加速产能拓建，成本回落释放利润弹性。公司积极扩产，国内业务变更募投项目，规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能 8 万吨，设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地，项目设计规划产能 6 万吨。海外业务扩建第二条生产线，项目设计规划产能 2.2 万吨/年。公司原材料以棕榈油为主，公司于 2022 年初针对产品提价，伴随棕榈油价格回落，有望贡献利润弹性。  首次覆盖，给予“增持”评级。预计 23-25 年归母净利润分别为 0.84 亿、1.20 亿、1.65亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应 EPS 为 0.94、1.34、1.83 元，当前股价对应23-25 年 PE 分别为 34x、24x、17x。给予公司 2024 年可比公司市值加权平均 PEG=0.64，对应目标市值约 31 亿，较 2023 年 12 月 27 日收盘市值仍有约 7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。  股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期  核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题 市场数据： 2023 年 12 月 27 日 收盘价（元） 31.88 一年内最高/ 最低（元） 47.2/31.15 市净率 1.9 息率（分红/ 股价） 1.25 流通 A 股市值（百万元） 791 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 16.49 资产负债率% 10.79 总股本/ 流通 A 股（百万） 90/25 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 熊智超 (8621)23297818× xiongzc@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 868 707 957 1,132 1,381 同比增长率（%） 16.2 9.2 10.3 18.2 22.0 归母净利润（百万元） 93 66 84 120 165 同比增长率（%） -17.0 -15.8 -9.6 42.6 37.1 每股收益（元/股） 1.04 0.73 0.94 1.34 1.83 毛利率（%） 33.0 34.3 35.3 38.2 40.1 ROE（%） 6.4 4.5 5.5 7.3 9.0 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）海融科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 23-25 年归母净利润分别为 0.84 亿、1.20 亿、1.65 亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应 EPS 为 0.94、1.34、1.83 元，当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 34x、24x、17x。给予公司 2024 年可比公司市值加权平均 PEG=0.64，对应目标市值约 31亿，较 2023 年 12 月 27 日收盘市值仍有约 7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 公司下游客户以小 B 客户为主，目前呈现缓慢复苏状态，预计 23 年销量同比增长5%；公司计划通过渠道精耕加速拓展腰部及以上经销商，成立餐饮事业部拓展茶饮连锁直销客户，有望取得快于行业的增速，预计 24-25 年销量分别同比增长 16%/20%。公司加大含乳脂植脂奶油占比，预计 23-25 年售价分别同比提升 5%/2%/2%。 巧克力业务今年因下游需求平淡表现承压，预计 23-25 年收入分别同比-6%/12% /12%。果酱业务针对茶饮行业推出新品，今年上半年增速表现较好，预计 23-25 年收入分别同比提升 28%/22%/22%。预计香精香料业务 23-25 年收入分别同比提升6%/12%/12%。 有别于大众的认识 市场认为奶油属于烘焙上游原料，产品偏同质化竞争。我们认为植脂奶油市场竞争充分，但含乳脂植脂奶油壁垒较高，海融产品持续推动产品升级，产品品质已得到海外成熟市场认可，配合公司渠道精耕和渠道下沉动作，公司有望取得快于行业的增速。 股价表现的催化剂 产品放量超预期、渠道拓展超预期 核心假设风险 下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1．海融科技：国产植脂奶油生产商，发展势头迅猛.............