【宏观快评】11月工业企业利润点评：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 12 月 28 日 【宏观快评】 珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底—— 11 月工业企业利润点评 主要观点  11 月工业企业利润数据：利润增速大幅走高 11 月规模以上工业企业利润同比增长 29.22%，10 月为 2.61%。库存方面，截止至今年 11 月，库存同比为 1.7%，前值为 2.0%。量、价、利润率拆分来看，收入回升，利润率大幅回升。PPI 同比，11 月为-3.0%，10 月为-2.6%。工业增加值 11 月增速为 6.6%，10 月为 4.6%；收入端 11 月增速为 7.6%，10 月为2.9%。利润率方面，11 月为 7.07%，10 月为 6.15%。 11 月利润率大幅回升，利润率三因素来看。毛利率回升，11 月为 16.0%，前值为 15.4%。费用率有所回升，11 月为 8.53%，前值为 8.25%。其他损益收入比大幅回落，11 月为 0.4%，前值为 0.96%。 从利润同比来看，制造业下游增速为 25%，前值为 2.4%；制造业上游增速为60.3%，前值为 19.91%；制造业中游增速为 15.7%，前值为-3.16%。  数据点评：利润高增的迷思 11 月利润同比大幅走高，主要影响有三个。一是收入同比走高。二是毛利率同比提高。三是投资收益影响较大。我们对这些因素逐个分析。 （一）PPI 同比回落，收入增速为何回升？ 11 月，在 PPI 同比进一步回落的背景下，收入增速达到 7.6%。这一背离背后可能与三个原因有关。一是量的低基数，使得工增同比在 11 月大幅上行。二是产销率回升，更多产出在确认为收入。三是部分行业出现异常扰动。我们对每个行业计算收入同比与量价增速之差，部分行业出现异常。如煤炭开采、有色矿产、非金属矿产等。以煤炭开采为例，增加值增速从 10 月的 3.3%提升至11 月的 5.2%，PPI 同比从 10 月的-15.4%降至 11 月的-15.8%。收入增速在 11月陡升至 0.8%，10 月为-11.42%。 （二）PPI 环比回落，毛利率为何回升？ 11 月，PPI 环比为-0.3%，创 7 月以来环比最大跌幅，但 11 月，毛利率为 16%，大幅好于前值 15.4%。对这一矛盾，我们认为其理解的角度或依然是毛利率上半年超跌这一视角。 即，将 PPI 定基指数与毛利率作为对比，今年上半年毛利率实际上过快下行。在 PPI 定基指数依然远高于 2018-2019 年同期的情况下，上半年毛利率已经远低于彼时。这一情况可参考 2013-2014 年，在 PPI 定基指数依然远高于 2008年低点时，毛利率已经远低于彼时。这意味着，对后续毛利率的展望，参考2014-2015 年的情况，尽管 PPI 定基指数继续下行，但毛利率已经见底。 （三）投资收益集中入账，或是什么原因？ 那么哪些行业有可能出现投资收益集中入账？对各个行业，计算 11 月相比 10月，利润率改善幅度中并非来自于毛利率部分。这部分改善幅度较大的行业，是潜在的可能出现投资集中入账的行业。包括，黑色矿产、有色矿产、有色加工、油气开采、仪器仪表、烟草、运输设备、电子设备、家具制造等。 这些行业投资收益集中入账或有两个可能。一是可能因为投资商品期货获得损益，如有色加工业，11 月利润增速达到 329%，利润率达到 9.9%的历史极高水平。二是可能国企将投资收益予以确认，以完成国资委考核或增加财政收入。从国企数据来看，11 月同比达到 55.5%，1-11 月为-6.2%。国资委要求，“央企要努力实现利润总额增速高于全国 GDP 增速。”  风险提示： 房价持续下跌。耐用品价格下跌。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第 72 期》 2023-12-18 《【华创宏观】年末会花多少钱——11 月财政数据点评》 2023-12-17 《【华创宏观】欧央行可能只是“嘴硬”——12 月欧央行政策会议点评》 2023-12-16 《【华创宏观】总量三个层次理解强生产——11月经济数据点评》 2023-12-16 《【华创宏观】联储转向降息叙事的两个思考——12 月 FOMC 会议点评》 2023-12-15 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、利润高增的迷思 ................................................................................................................. 4 （一）PPI 同比回落，收入增速回升？ .......................................................................... 4 （二）PPI 环比回落，毛利率环比回升？....................................................................... 5 （三）投资收益集中入账，或是什么原因？ ................................................................. 6 二、11 月工业企业利润数据点评 ............................................................................................ 6 （一）整体情况：利润增速大幅走高 ............................................................................. 6 （二）行业情况：制造业上游增速较高 ......................................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 收入与量价增速 ......................................................................................................... 4 图表 2 各行业收入增速与量价增速之差 ..............................