呈和科技(688625)聚焦成核剂及水滑石细分赛道，国产替代进程加快

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 12 月 27 日 呈和科技 (688625) ——聚焦成核剂及水滑石细分赛道，国产替代进程加快 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  聚焦成核剂及水滑石细分赛道，公司营业规模持续提升。公司深耕高分子材料助剂业务，主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂，是制造高性能树脂的关键材料，处于高性能树脂及改性塑料制造产业链的上游核心环节，是对医疗器械、食品安全、环境保护、汽车轻型化、以塑代钢等领域所需新材料实现进口替代的必备产品。公司技术、产品处于国内领先、国际先进的地位，客户结构稳定，下游订单充足，新冠疫情常态化时仍然保持了产品销量的稳定增长。2023 年前三季度实现营业收入 5.85 亿元，同比增长 18.6%。同时，公司内销占比不断提升，持续开拓国产替代市场。  成核剂是高性能材料必不可少的添加剂，国内替代空间叠加下有潜在需求，市场规模持续提升。成核剂是高性能材料必不可少的添加助剂，海外供应商美利肯、艾迪科、新日本理化在生产技术上和产品质量上均处于全球先进水平，在我国成核剂市场中占据绝大部分的市场份额。但目前国内产品结构仍较为单一，且集中于技术含量较低的助剂产品，中高端产品的竞争力不足，国产替代空间较大。需求方面，下游 PP 行业提供稳定需求基石，LLDPE 及尼龙提供需求新增量。根据现有假设测算，2023 年国内成核剂单剂市场规模有望达 9 亿元，成核剂复合助剂市场规模有望达 22 亿元，2022-2025E 复合增速约6.5%，2025 年成核剂复合助剂市场有望超 26 亿元规模。根据恒州博智统计，国内市场约占全球市场 1/3，持续国产替代的同时海外市场有望不断开拓。  改性塑料绿色化带动环保型助剂发展，水滑石未来替代空间巨大。合成水滑石主要作为PVC 生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂，其中，作为传统铅盐类替代品在 PVC 热稳定剂领域应用广泛，随改性塑料绿色化发展，渗透率持续提升。叠加未来PVC 行业规划产能较多，未来四年合成水滑石在 PVC 方面需求复合增速有望达 20%。在潜在应用方面，随着我国农膜高端化及氨纶消费量的持续提升，有望分别拉动 6650、13000 吨需求增量。  产品品质比肩国际巨头，内生外延持续扩张公司规模。公司在境内率先打破了国际领先品牌的技术垄断，产品性能指标处于国际先进水平，填补了境内多项产品空白，在透明成核剂、增刚成核剂、β晶型增韧成核剂和聚丙烯生产用的通用合成水滑石等多款产品实现了进口替代。公司未来内生+外延，持续横向及纵向扩张规模，加速公司提升市占率。内生方面，截至 2023 年 7 月，公司白云技改项目已新增成核剂及水滑石产能约 4000 吨，募投项目预计 2024 年 9 月投产，合计新增约 36600 吨产能；外延方面，公司 1.58 亿收购科澳化学及信达丰 100%股权，外延拓展抗氧剂业务，打造一体化服务模式。  盈利预测与估值：预计公司 2023-25 年归母净利润 2.33、2.94、3.90 亿元，对应 PE 估值为 21X/17X/13X。选取可比公司利安隆、凯立新材、鼎际得，可比参考公司平均 PE估值为 30X/21X/11X，公司 2023-2024 年被低估。考虑公司未来国产替代空间大，同时下游潜在需求较多，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化。 市场数据： 2023 年 12 月 26 日 收盘价（元） 36.66 一年内最高/ 最低（元） 56.72/33.98 市净率 4.0 息率（分红/ 股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 3017 上证指数/深证成指 2898.88/9157.25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.18 资产负债率% 58.20 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 135/82 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 邵靖宇 A0230122070014 shaojy@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 695 585 859 1,107 1,433 同比增长率（%） 20.6 18.6 23.7 28.8 29.4 归母净利润（百万元） 195 168 233 294 390 同比增长率（%） 24.3 16.9 19.5 25.9 32.9 每股收益（元/股） 1.46 1.24 1.72 2.17 2.88 毛利率（%） 41.9 44.9 43.5 42.3 42.5 ROE（%） 18.5 13.5 16.8 17.5 18.8 市盈率 25 21 17 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-27-40%-20%0%20%40%（收益率）呈和科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕环保、安全、高性能的高分子材料助剂行业，主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料，下游成本敏感度底，产品附加值高。我们选取上市公司鼎际得、凯立新材、利安隆作为同行可比上市公司，同行业可比公司 2023-2025 年平均 PE 估值为 30X/21X/11X，公司 2023-2024 年被低估。考虑公司未来国产替代空间大，同时下游潜在需求较多，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 （1）预计 2023-2025 年成核剂销量增速保持 30%。产品属于精细化工，价格受上游原料波动影响较小，预计 2022-2024 年成核剂产品价格维持在 7 万元/吨，毛利率基本维持恒定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 55%、53%、52%。（2）预计2023-2025 年合成水滑石销量增速保持 40%。产品属于精细化工，价格受上游原料波动影响较小，预计 2023-2025 年成核剂产品价格维持在 2 万元/吨，毛利率基本维持恒定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 50%、45%、45%。（3）预计 2022-2024年 NDO 复合助剂销量增速保持 30%。产品属于精细化工，价格受上游原料波动影响较小，预计 2022-2024