银轮股份(002126)热管理龙头，多元业务共筑增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 银轮股份 (002126 CH) 热管理龙头，多元业务共筑增长 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 20.39 2023 年 12 月 27 日│中国内地 汽车零部件 头部热管理系统供应商，多点并进增长动力足 公司长期深耕汽车热管理产品，由商用车领域向传统乘用车客户延伸拓展业务，并顺利把握新能源化机遇，实现客户与价值量的共同突破。21 年开始公司发力建设工业与民用第三成长曲线，进一步开拓增量空间，看好公司业绩稳健增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.1/8.3/11.3 亿元。Wind 一致预期下可比公司 24 年 PE 为 19.8 倍，我们给予 24 年目标PE 19.8 倍，对应目标价 20.39 元，维持“买入”评级。 新能源业务迎放量，商用车板块稳增长 公司在新能源乘用车业务板块打造“1+4+N”产品体系，依靠前端模块、空调箱、冷却集成模块等完善产品布局，陆续突破比亚迪、北美新能源车企、以及“蔚小理”等新势力客户。我们认为随着相关配套项目在 23-25 年陆续落地，新能源业务已进入放量阶段，成为业绩增长主动力。公司商用车业务覆盖热管理及尾气后处理产品，整体受益于 23 年以来商用车板块温和复苏趋势。同时公司天然气重卡发动机 EGR 产品在国内市占率超 90%，有望享受天然气重卡占比提升的结构性机会，带动商用车业务稳健增长。 “第三曲线”发力，储能、数据中心热管理业务增长可期 公司自 21 年开始布局工业冷水机组、热泵空调、数据中心/储能液冷等领域产品，并于 23 年成立数字与新能源热管理事业部，培育全新增长点。当前阶段，热泵等民用换热产品实现对美的、格力等企业配套，且行业国产替代进程仍持续，市场份额有望进一步提升；储能热管理系统合作北美新能源车企和宁德时代等标杆企业，有望充分受益于行业扩容趋势；数据中心冷却系统前瞻布局，随 AI 发展带来算力大幅提升，芯片冷却需求也将快速扩大，成长空间广阔。我们看好公司第三曲线业务在 24-25 年迎来强劲增长。 迈向全球化增长，海外利润有望释放 公司自 15 年收购德国普锐起，持续践行全球化战略，陆续在美国、墨西哥、波兰、瑞典等各地建立生产基地或研发分中心。当前，公司的优势新能源业务正迈向全球化成长，空调箱产品于 12 月接连公告获得美国电车企业以及欧洲著名零部件厂商的定点项目，公司预计全生命周期收入分别达 4176 万美元/8210 万欧元。新能源产品的竞争力及波兰、墨西哥工厂的属地化配套能力得到验证，我们看好公司持续斩获全球项目。此外，23Q4 公司墨西哥工厂已顺利实现盈亏平衡，24 年海外利润增量有望兑现。 风险提示：工业民用板块订单释放不及预期；乘用车需求不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 陈诗慧 SAC No. S0570122070128 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 20.39 收盘价 (人民币 截至 12 月 27 日) 17.48 市值 (人民币百万) 14,051 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 271.21 52 周价格范围 (人民币) 12.41-19.49 BVPS (人民币) 6.51 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,816 8,480 10,921 13,397 15,990 +/-% 23.60 8.48 28.80 22.67 19.35 归属母公司净利润 (人民币百万) 220.37 383.28 609.87 828.17 1,134 +/-% (31.47) 73.92 59.12 35.79 36.93 EPS (人民币，最新摊薄) 0.27 0.48 0.76 1.03 1.41 ROE (%) 5.43 8.58 11.47 13.47 15.57 PE (倍) 63.76 36.66 23.04 16.97 12.39 PB (倍) 3.19 3.00 2.66 2.30 1.94 EV EBITDA (倍) 21.72 16.87 13.05 10.05 7.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)2193754Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)银轮股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 银轮股份 (002126 CH) 关键假设和盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 109.2/134.0/159.9 亿元，对应增速分别为28.8%/22.7%/19.4%，毛利率分别为 19.8%/20.5%/21.3%。归母净利润分别为 6.1/8.3/11.3亿元。 1) 商用车业务：22 年受到国内商用车市场需求透支后表现偏弱影响，板块营收同比下滑 20%至 40 亿元。23 年以来，国内商用车市场整体呈现温和复苏态势。据中汽协，1-10 月全国商用车批发销量 330 万辆，同比增长近 20%。公司商用车热管理及 EGR 业务覆盖一汽解放、东风汽车、潍柴动力、福田汽车等头部车企，23H1营收同比增长 18%，鉴于下半年商用车市增势放缓，我们预计公司商用车业务全年收入增速约 10.4%。24-25 年，我们预计公司商用车配套产品总量增速较 23 年或有所降低（23 年具备低基数效应），配套单价则或随着天然气 EGR 产品占比的提升而小幅提高，预计 24-25 年收入增速 6%/1%。 盈利方面，该业务 20-22 年毛利率分别为 25.1%/21.8%/22.3%，23H1 行业需求明显复苏规模效应显现，毛利率回升至 23%，下半年需求有所转弱，我们预计 23 年业务毛利率为 22.8%，24-25 年业务毛利率或随产品结构改善而逐步攀升，假设为23.2%/23.4%。 2) 乘用车业务：公司 20-22 年乘用车业务分别实现 13.6/22.4/35.9 亿元，同比增长7%/65%/60%。23 年以来，公司新能源热管理业务订单持续释放，项目拓展进度加快，23H1 新能源业务同比增长约 66.7%，我们预计全年营收增速将达 106.6%，新能源业务规模约 35.6 亿元。24-25 年依旧是公司新能源业务订单集中释放阶段，我们预计相关产品销量将实现 35%/21%增长，同时集成模块、水冷板等项目落地，或拉动产品单价上行，由此预计 24-25 年新能源乘用车业务营收 50.3/64 亿元，同比+41%/27%。燃油乘用车业务则进入平稳增长阶段，销量随海外及国内项目拓展平稳扩张，单价假