巨星农牧(603477)西南养殖“巨星”，成本优势稳固

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 巨星农牧 (603477 CH) 西南养殖“巨星”，成本优势稳固 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 49.40 2023 年 12 月 27 日│中国内地 农林牧渔 西南养殖“巨星”，成本与成长性优势兼备 公司目前以养猪业务为战略核心，依靠先进育种体系、领先的养殖管理效率等实现了稳固的成本优势，同时持续快速扩张养殖规模，是成本与成长性优势兼备的优质猪企。我们预计公司 2023/24/25 年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13 亿元，对应 BVPS 分别为 6.38/7.24/12.20 元。参考 2024年可比公司 Wind 一致预期 3.14x PB，考虑到公司养猪规模快速扩张，我们预计其 2023/24/25 年出栏增速分别为 83%/43%/75%、明显高于可比公司平均的 14%/13%/20%，养殖成本优势明显，我们给予公司 2024 年 6.82x PB，对应目标价为 49.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。 重组聚焦生猪养殖，股权变更养猪或获更多支持 巨星农牧前身为振静股份，2020 年完成重组后确定了以生猪养殖为主，稳健发展饲料、皮革、商品鸡养殖的战略定位，目前养猪业务是公司主要的收入和毛利来源。2023 年前三季度公司出栏生猪 199 万头、较 2022 年全年增长了 30%。2023 年 8 月，公司控股股东由和邦集团变更为巨星集团，公司实际控制人由贺正刚先生变更为唐光跃先生，或表明公司将生猪养殖作为 业务的坚定决心，未来巨星农牧的养猪业务有望获得更多资金、资源支持。 成本优势稳固，产能加速扩张 公司在后非瘟时代产能快速扩张的同时仍保持养殖成本的相对稳定，成功跻身养猪成本第一梯队。我们估算 23Q3 巨星的肥猪完全成本已降至 16 元/公斤以下，且仍有进一步下降的空间。由先进的育种体系、领先的养殖管理效率等因素构成的高效“五星养殖体系”是公司成本优势稳固的关键。目前公司仍在持续快速扩张产能，同时，巨星已建立自己的高效种猪核心群、可支撑 1000 万头以上出栏。随着新增产能逐步释放，公司出栏量有望实现跨越式增长，我们预计 2023/24/25 年生猪出栏量分别为 280/400/700 万头。 成本与成长性优势兼备，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2023/24/25 年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13 亿元，对应 BVPS 分别为 6.38/7.24/12.20 元。参考 2024 年可比公司 Wind 一致预期 3.14x PB，考虑到公司养猪规模快速扩张、养殖成本优势明显，我们给予公司 2024 年 6.82x PB，对应目标价为 49.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格持续上涨，猪周期反转不及预期，养殖项目建设进度不及预期等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 49.40 收盘价 (人民币 截至 12 月 27 日) 36.65 市值 (人民币百万) 18,671 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 222.28 52 周价格范围 (人民币) 22.86-37.98 BVPS (人民币) 6.47 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,983 3,968 4,826 7,337 14,839 +/-% 107.26 33.02 21.63 52.01 102.25 归属母公司净利润 (人民币百万) 258.98 158.09 (427.28) 434.34 2,513 +/-% 102.84 (38.96) (370.28) 201.65 478.61 EPS (人民币，最新摊薄) 0.51 0.31 (0.84) 0.85 4.93 ROE (%) 8.01 4.35 (13.38) 11.97 40.92 PE (倍) 72.09 118.11 (43.70) 42.99 7.43 PB (倍) 5.68 5.09 5.78 5.10 3.02 EV EBITDA (倍) 36.03 38.09 (116.46) 26.02 6.02 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)2193754Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)巨星农牧沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 巨星农牧 (603477 CH) 核心推荐逻辑 成本与成长性优势兼备。巨星农牧近年在产能快速扩张的同时仍保持养殖成本的相对稳定，成功跻身养殖成本第一梯队。我们估算 23Q3巨星农牧育肥完全成本已降至 16元/公斤以下、且仍有进一步下降的空间。其成本优势主要来自于与 PIC 合作的先进育种体系、与派斯通合作建立的高效养殖管理体系等因素构成的“五星养殖体系”。在养殖模式上，公司逐步从“公司+农户”转向自繁自育模式，未来自养效率或将持续提升。目前公司猪舍产能仍在持续扩张，在可支持 1000 万头以上出栏的高效种猪核心群的支撑下，我们预计随着新增产能逐步释放，公司出栏量将实现跨越式增长。 与市场不同的观点 市场有观点认为，巨星农牧控股股东、实际控制人及高管团队变更后公司未来核心发展战略或存担忧，在周期底部持续逆势扩张资金压力或较大，养殖模式上未来自育肥占比提升可能会一定程度削弱公司成本优势，我们则认为： 1）实控人变更为巨星集团，彰显养猪坚定决心。2023 年 8 月，巨星农牧发布公告，公司控股股东和邦集团将其持有的 2600 万股公司股份以 27.67 元/股的价格转让给巨星集团，转让完成后公司控股股东由和邦集团变更为巨星集团，公司实际控制人由贺正刚先生变更为唐光跃先生。同时，巨星农牧原董事长贺正刚、董事赵志刚和蒋思颖等部分高管递交辞呈，后选举段利锋为公司董事长、聘任唐春祥为公司总经理。从履历来看，段利锋、唐春祥携领的新董事、高管团队的职业生涯围绕生猪养殖展开，经验丰富。我们认为，实控人变更为巨星集团、高管团队更迭或表明公司将生猪养殖作为战略业务的坚定决心，未来巨星农牧的养猪业务有望获得更多资金、资源支持，更有利于公司更专注、专业地做强做优生猪养殖主业。 2）持续融资顺利，轻资产模式减轻固定资产投资压力。公司在 2020 年通过定向增发募集17 亿元完成合并重组后，于 2021 年通过定向增发募集了 4.2 亿元、又于 2022 年通过可转债募集了 10 亿元资金，并于 12 月 23 日发布公告称拟发行定增募资不超过 17.5