张裕A(000869)百年品牌谋变求新，期待改革成效

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 12 月 27 日 无评级 百年品牌谋变求新，期待改革成效 消费品/食品饮料 目标估值：NA 当前股价：23.8 元 张裕为当之无愧的葡萄酒和白兰地行业双龙头，面对行业下行调整期，公司经营韧性和优势体现在强大的品牌力和渠道掌控力。而当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。 ❑ 葡萄酒行业底部调整，格局边际改善，龙头发力升级。中国葡萄酒产销量17 年后快速下行，当前产销量已接近上世纪末水平，接近底部。近年来结构上国产酒弱势地位边际改善，中小企业加速出清，龙头张裕韧性凸显，份额持续提升。从消费趋势上看，高端葡萄酒需求并未受明显压制，饮酒群体健康化需求及自饮、佐餐等场景驱动下利好葡萄酒氛围拓展。国产龙头有望把握机遇，通过圈层营销发力优质产品，并依靠场景驱动延展扩张。 ❑ 白兰地行业仍在扩容，把握品质驱动和区域扩张机会。15-22 年中国白兰地市场规模 CAGR 达 8%，主要由高端干邑驱动，区域市场已经形成较强认知，当前仍处于快速扩容阶段，高端干邑需求端支撑较强。国产白兰地机遇一方面在于产品力驱动抢占行业扩容份额，另一方面在于凭借渠道优势和精准圈层营销培育，培育空白市场消费氛围。 ❑ 品牌深植人心，渠道精密下沉。公司历经百年发展，品牌形象已深入人心，终端销售消费者认可且自点率高；近年来积极在国际舞台发声提高影响力。渠道网络精密完善，下沉密度可达县级，经销商数量多合作时间久忠诚度高，具备产品升级和推广触达消费者的基础。 ❑ 百年品牌谋变求新，期待改革成效。当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新：1）组织架构上，划分六大事业部，加大费投聚焦龙谕、酒庄酒、解百纳、可雅等核心战略品牌；2）产品打法上，“三大聚焦”战略将优势资源倾斜核心品牌和重点市场，并积极发力圈层营销，加快产品结构升级。 ❑ 投资建议：百年品牌谋变求新，期待改革成效。葡萄酒行业探底，短期来看公司葡萄酒业务销量稳定，收入预计在结构升级推动下稳步增长，白兰地业务收入在行业扩容情况下有望实现快速增长。考虑公司资本开支维持稳定水平，产品结构升级、规模效应下盈利水平有望回升。短期内公司加码圈层营销推广中高端产品，预计仍将加大市场费用投入，降本增效实施下管理费用率有望保持稳定。预计 23-25 年 EPS 为 0.61、0.69、0.80，首次覆盖，暂不给予评级。 ❑ 风险提示：场景回暖不及预期、低价进口酒扰乱市场、圈层拓展不及预期等 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 3953 3919 4004 4301 4622 同比增长 16% -1% 2% 7% 7% 营业利润(百万元) 717 622 611 688 798 同比增长 9% -13% -2% 13% 16% 归母净利润(百万元) 500 429 421 475 551 同比增长 6% -14% -2% 13% 16% 每股收益(元) 0.73 0.63 0.61 0.69 0.80 PE 32.6 38.1 38.7 34.4 29.6 PB 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 692 已上市流通股（百万股） 453 总市值（十亿元） 16.5 流通市值（十亿元） 10.8 每股净资产（MRQ） 15.5 ROE（TTM） 3.9 资产负债率 16.4% 主要股东 烟台张裕集团有限公司 主要股东持股比例 49.91% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11 -24 -21 相对表现 -6 -11 -8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn -30-20-1001020Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)张裕A沪深300张裕 A（000869.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 葡萄酒：格局边际改善，国产发力升级 ..................................................... 5 1、 行业复盘：快速发展→结构调整→萎缩下滑 ............................................... 5 2、 竞争格局：国产酒弱势地位改善，龙头张裕韧性凸显 ................................ 5 3、 消费趋势：高端需求未受明显压制，健康化+场景驱动市场拓展 ................ 7 4、 展望：国产葡萄酒机遇仍在，稳固份额结构升级可期 ................................ 9 二、 白兰地：沿海市场认知较高，区域扩张机遇 ........................................... 10 1、 品类：白兰地价格两级分化，产品属性亦有不同 ...................................... 10 2、 市场规模：迅速扩容，干邑销售额占比极高 ............................................. 10 3、 竞争格局：干邑高度集中，非干邑张裕一家独大 ...................................... 11 4、 展望：关注品质驱动和区域扩张机会 ........................................................ 12 三、 张裕：百年品牌谋变求新，期待改革成效 ............................................... 12 1、百年张裕：品牌深植人心，国际竞争力不断提升 ........................................ 12 2、销售渠道：营销网络广密精细，渠道掌控力强 ........................................... 13 3、积极变化①：划分六大事业部，适应市场发展趋势 .................................... 14 4、积极变化②：“三大聚焦”战略加快产品结构升级 .................................... 15 （1） 中端解百纳大单品，迭代升级破局宴席市场 ......................................... 16 （2） 高端酒庄酒品质过硬，加码圈层营销 .................................................... 17 （3）可雅品质对标干邑，高举高打聚焦核心区域 ......