新获定点，家电与汽零业务协同并进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月22日增 持1德昌股份（605555.SH）新获定点，家电与汽零业务协同并进 公司研究·公司快评 家用电器·小家电 投资评级：增持（首次评级）证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cn执证编码：S0980520110004证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cn执证编码：S0980520120004证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cn执证编码：S0980523020001事项：公司收到耐世特北美公司关于 EPS 电机的项目定点通知书。根据客户规划，定点项目生命周期为 10 年，生命周期预计总销售金额约 1.43 亿美元，预计在 2025 年 5 月逐步开始量产。国信家电观点：公司 EPS 电机近年持续获取下游大客户定点，车载业务收入体量持续提升。同时公司家电业务同样经历北美客户去库存后，目前规模处于爬升状态，叠加 Shark 等新客户新产品的合作规模扩大，有望实现双轮驱动的发展。另外子公司在 2023 年 10 月与优必选等企业开展机器人产业战略合作，共同建设广东省人形机器人创新中心，进一步展现了产品和技术的底层可延展性。盈利预测及投资建议：公司家电业务客户不断拓展稳中有增，汽零类业务在手定点充足，有望为后续成长贡献动力。预计 2023-2025 年实现归母净利润 3.4/3.8/4.9 亿元，对应 EPS 为 0.91/1.03/1.32 元，对应当前股价 PE 为 25/22/17X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：家电业务下游需求不及预期；车用业务前期测试周期过长导致规模增长不及预期；原材料价格大幅上涨；汇兑波动带来利润波动。评论： 持续斩获龙头定点公司在车载领域主要提供 EPS（电动助力转向）无刷电机、制动电机等产品，目前已配套覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名客户。截至 2023 年 12 月公司已拥有在手约 30 项定点，全生命周期销售金额预计约 35 亿元。公司在 EPS 电机等车载产品经历 7 年积累，产品的设计研发、质量管控、生产保障等综合能力已得到下游客户的认可，此次定点有利于进一步提升公司在汽车 EPS 电机、制动电机领域的竞争力及可持续发展能力，为公司后续快速提升市场份额奠定坚实的基础。 深耕小家电制造，前瞻切入汽车电机业务积淀已六年公司主营小家电产品代工生产、车用 EPS 无刷电机、制动电机等产品销售业务，其中家电业务已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）等国际家电龙头品牌商形成了战略合作，公司的产品覆盖吸尘器、加湿器、风扇等环境家居电器、卷发梳、吹风机等个人护理电器等品类；2017 年成立子公司德昌科技，切入车载非驱动电机领域，主要产品包括 EPS 无刷电机和制动电机等，目前已和国内外转向系统龙头厂商耐世特、采埃孚、捷太格特等建立业务联系。 公司股权结构集中，高管常年深耕制造业公司实际控制人黄裕昌、张利英、黄轼合计持股 63.6%（黄轼为黄裕昌、张利英之子），实控人持股比例较高且保持稳定。公司董事长兼总经理黄裕昌是公司前身的创始人，在制造业行业深耕二十余年，立足电机业务优势，逐步拓展至家电、汽零等领域，公司高管黄轼、副总经理兼董事会秘书齐晓琳为夫妻关系，黄轼于 2017 年 6 月开始在公司各部门进行轮岗，2019 年公司股改后至今担任公司董事。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司实控人持股比例较高资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司收入利润高增，车载业务比例提升2019-2022 年收入复合增长 17%至 19.4 亿元，2023Q1-Q3 收入同比增长 39%至 21.3 亿元。经历 2022 年下游家电客户去库存导致的收入下滑后，2023 年公司收入实现显著增长，一方面受益于下游家电类客户补库需求的回升，以及车载业务收入爬坡上量，2023H1 车载业务收入 8750 万元，相比去年同期增长 633.50%，收入占比提升至 6.6%。图2：公司收入 2023 年实现回升图3：截至 2023H1，家电收入进一步均衡，车载占比约为 6.6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司盈利能力经历波动后实现回升。公司 2019-2022 年归母净利润复合增速 26%，2023Q1-Q3 归母净利润同比增长 0.2%至 2.6 亿元。其中 2021-2022 年受原材料价格上涨、海运费价格提升等影响，公司毛利率短期承压，2023 年 Q2 起毛利率逐步实现回升。图4：公司归母净利润 2023 年 Q1-Q3 实现止跌回升图5：分季度来看，公司净利润 2023 年逐步扭转下滑态势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2022 年较高的净利润率部分来自于较高的汇兑收益请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图6：公司毛利率企稳回升，净利润率维持相对稳定图7：公司费用端中财务费用受汇兑影响波动较大资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2022 年较高的净利润率部分来自于较高的汇兑收益及所得税降低资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 行业规模与格局：海外小家电行业空间大，公司客户多为海外龙头公司的家电主要以吸尘器和个护类产品为主，下游客户的经营区域以海外欧美等市场为主。近年海外吸尘器行业规模整体保持平稳，以欧美市场为例，美国、欧洲 2022 年吸尘器行业销额规模分别为 58、80 亿美元万台，近五年复合增速约为 5.5%、3.9%。而格局方面，北美吸尘器集中度较高，其中 CR4 达到了 61%，而欧洲集中度相对更低，目前北美头部品牌 Hoover、Dirt Devil、Shark 等均为公司的下游客户。图8：欧美吸尘器行业规模近年保持稳中有增图9：北美头部品牌集中度相对较高资料来源：Euromonitor，国信证券经济研究所整理资料来源：Euromonitor，国信证券经济研究所整理个护方面，行业整体增速略低于吸尘器行业，美国、欧洲 2022 年个护行业销额规模分别为 66、51 亿美元万台，近五年复合增速约为 2.6%、2.8%。同时个护领域的行业集中度相对更高，北美、西欧 CR4 分别达到了 54%、54%，但由于个护行业品类更分散，因此综合型龙头的优势相对更为明显。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图10：欧美个护行业规模近年更为稳定图11：个护领域的集中度均较高资料来源：Euromonitor，国信证券经济研究所整理资料来源：Euromonitor，国信证券经济研究所整理而从代工视角来看，国内的代工企业产能相对充足，欧美主要品牌的生产大多在国内完成。以吸尘器为例，根据中怡康统计，2023 年 1-10 月国内吸尘器出口量约 1.3 亿台，出口额约为 49 亿美元，国内产能主要集中在长三角区域，但代工