补充协议落地，扣点优化利好免税业态健康发展

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：交通运输 | 公司点评报告 2023 年 12 月 27 日 股票投资评级 增持|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 32.49 总股本/流通股本（亿股） 24.88 / 19.27 总市值/流通市值（亿元） 809 / 626 52 周内最高/最低价 63.18 / 31.72 资产负债率(%) 39.9% 市盈率 -25.79 第一大股东 上海机场(集团)有限公司 研究所 分析师:曾凡喆 SAC 登记编号:S1340523100002 Email:zengfanzhe@cnpsec.com 上海机场(600009) 补充协议落地，扣点优化利好免税业态健康发展 ⚫ 上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议 上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整。 ⚫ 扣点优化利好机场免税业态健康发展 我们认为机场免税店场地出租方及免税运营商承租方在运营机场免税业态时存在不可能三角，即不可能同时满足免税品价格优势、免税运营商承租方获取合理利润、机场免税店场地出租方收取高扣点。商业合作很难在一方长期亏损的状态下维系，尤其在上海机场收购了日上免税的部分股权后，双方利益已经高度绑定，因此优化扣点方案势在必行，本次方案调整也是前期市场预期的落地。 综合来看，参考日上上海的净利润率情况，扣除 2020 年-2021 年特殊情况，其净利润率大致在 5-10%之间，而参考 2023 年前三季度中免 31.8%的毛利润率，我们认为按照过往的利益分配方式，新协议的综合提成率应大致在 22%-27%之间。 根据浦东机场的月保底销售提成 5245.5 万元及 2023 年三季度月均国际及地区航线客流的 80%即 147 万人次和预期的 22%-27%的综合提成率推算，触及保底销售提成的客单价约为 132.2 元-162.2 元，而2019 年浦东机场免税客单价大概在 350 元左右，远超当前保底，因此考虑到可能的激励条款，实际的综合扣点率可能略低于 25%。 我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。本次扣点率下调，相比于 2019 年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。 ⚫ 国际航线平稳恢复，机场客流有望进一步提升 2023 年民航市场平稳复苏，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期，截至 2023 年 12 月 26 日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为 1680 班，恢复至 2019 年同期的 63.0%。就上海机场而言，2023 年三季度国际及地区航线旅客量已经达到 551万人次（浦东）、74 万人次（虹桥），其中三季度浦东机场国际、地区航线旅客量分别恢复至 2019 年同期的 51.9%和 75.1%。2023 年 7 月政治局会议提出增加国际航班，后续国家多次出台政策，持续刺激国人出境及外国人来华需求，且各航司或更为积极的复航国际航线消纳宽体机运力，因此我们预计 2024 年机场旅客量有望进一步向 2019 年同期水平靠拢，利好机场免税销售额增长。 -47%-42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2022-122023-032023-052023-072023-102023-12上海机场交通运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 投资建议 预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 108.6 亿元、144.9 亿元、171.2 亿元，同比分别增长 98.1%、33.5%、18.1%，实现归母净利润分别为 8.6 亿元、33.3 亿元、50.1 亿元，同比分别扭亏、增长 287.3%、增长 50.2%，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示： 国际线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5480 10857 14494 17120 增长率(%) -32.79 98.10 33.50 18.12 EBITDA（百万元） -845.48 4663.56 8021.28 10309.26 归属母公司净利润（百万元） -2994.95 860.85 3334.16 5009.36 增长率(%) -89.77 128.74 287.31 50.24 EPS(元/股) -1.20 0.35 1.34 2.01 市盈率（P/E） -26.65 92.71 23.94 15.93 市净率（P/B） 2.01 1.97 1.82 1.63 EV/EBITDA -177.46 18.75 11.11 8.63 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1 上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议 上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整，调整情况如下： 上海机场上市公司与日上上海协同升级浦东免税业务集聚区、虹桥机场免税业务聚集区，吸引品牌入驻，实现做强百货精品、巩固香化优势、做大烟酒食品的经营发展，日上上海开展机场免税品线上预订业务，为旅客提供更充足的购物体验时间，提高购物体验，并结合市内免税等线下业务形态，辅以机场免税店提货功能，实现免税品线下预定，机场提货的购物模式，进一步提升销售规模，并探索更为积极的销售方式。 双方自 2023 年 12 月 1 日起采用新的保底及提成收费模式，具体如下： 1.如月保底销售提成≤月实际销售提成，月实收费用=月实际销售提成； 2.如月保底销售提成＞月实际销售提成，月实收费用=月保底销售提成。 其中，月保底销售提成的计算模式如下： 1.如月实际客流量＞2023 年第三季度月均客流量的 80%，月保底销售提成为浦东机场5245.5 万元、虹桥机场 647.3 万元； 2.如月实际客流量≤2023 年第三季度月均客流量的 80%，月保底销售提成=面积单价×日上上海实际经营面积×（月实际客流量÷2023 年第三季度月均客流量的 80%）×调节系数（调节系数小于 1，具体由双方根据实际情况协商。） 月实际销售提成计算模式如下： 月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品五个品类所对应的各月品类销售提成的总和。 月品类销售提成=月品类净销售额×品类