高频量化指数年度回顾：兼论基于ECI指数的GDP预测

宏 观 研 究 2023.12.25 专题报告 高频量化指数年度回顾 ——兼论基于 ECI 指数的 GDP 预测 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 分析师 ECI 指数年度回顾： 芦哲 登记编号：S1220523120001 从全年 ECI 指数的走势来看，今年以来供给端和需求端均较去年出现了明 相 关 研 究 《美股回购镜鉴：制度、动因与现实 ——股 票回购专题研究之二》2023.12.21 《重置中介目标、转向“通胀预期目标制”— —2024 年货币政策展望》2023.12.20 《哪些行业可能出现产能过剩？》2023.12.13 《美国劳务市场研究框架（一） #海外研究框 架》2023.12.11 《保障房与“新房改”：住房保障模式的变 迁》2023.12.06 《周期性因素见底，制造业投资中枢有望趋势 抬升》2023.12.06 显回升，其中生产端的修复要显著强于需求端，但受制于内外需的弱修复， 工业生产扩张的斜率也相对有限。我们同样可以看到，在脱离了新冠肺炎疫 情的影响后，供给端和需求端的波动性也显著下滑，经济运行的扩张和收缩 都相对更加平稳。从全年 ECI 供给指数的走势来看，其与制造业 PMI 生产 指数以及工业增加值等衡量工业生产景气度的指标在走势上仍保持着较高 的一致性，对于帮助我们判断工业生产变动的方向和拐点起到了重要作用； 从需求端分项指数的走势来看，ECI 消费指数与社零同比增速、ECI 出口指 数与出口同比增速、ECI 投资指数与固定资产投资同比增速的走势较为一 致，在重要拐点上均帮助我们做出了较为准确的判断。 ELI 指数年度回顾： 实体经济流动性作为经济和货币政策的领先指标，对于企业投资和股债等 资产价格的走势具有重要影响，过去一年实体经济流动性指数（ELI 指数） 多次帮助我们提前感知了“降息”和“降准”等政策的时点，为我们分析宏 观经济形势进而判断权益市场和固定收益市场的表现提供了重要的信息和 指示。而除去对“降息”和“降准”时点的准确判断，ELI 指数还帮助我们 对信贷节奏判断等方面提供了重要的信息，有效刻画了实体经济流动性的 变化。 基于 ECI 指数的 GDP 预测： 基于 ECI 指数，我们分别构建了季度 GDP 同比增速以及月度 GDP 同比增速 的预测模型。其中对于季度 GDP 预测模型，我们以季度 GDP 同比增速作为 被解释变量，以当季度 3 个月的月度 ECI 指数作为解释变量进行线性拟合， 得到最终的拟合模型。从拟合结果来看，模型对于季度 GDP 同比增速具有 较高的拟合精度，而根据最新的预测数据，四季度 GDP 同比增速预计将录 得 5.3%左右，对应全年 GDP 增速录得 5.2%-5.3%。 风险提示：预测模型存在误差；经济结构发生重大变化；海外需求仍具有一 定不确定性。 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题报告 1 ECI 指数年度回顾 从全年 ECI 指数的走势来看，今年以来供给端和需求端均较去年出现了明显回 升，其中生产端的修复要显著强于需求端，但受制于内外需的弱修复，工业生 产扩张的斜率也相对有限。我们同样可以看到，在脱离了新冠肺炎疫情的影响 后，供给端和需求端的波动性也显著下滑，经济运行的扩张和收缩都相对更加 平稳。 图表 1:ECI 供给指数与 ECI 需求指数历史走势（%） ECI 供给指数（右） ECI 需求指数 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 资料来源：Wind，方正证券研究所测算 具体来看，工业生产方面，受疫情达峰和生产淡季的影响，年初工业生产仍较 为低迷，而 ECI 供给指数也处于边际回落的态势。在 2 月 5 日的周报中，我们 提出节后 ECI 供给指数的快速回升表明节后工业生产修复明显快于去年同期， 或意味着疫情后劳动返岗率的提升，此后 ECI 指数修复斜率明显回升，一直到 4 月初录得上半年的高点，而期间 2 月和 3 月份制造业 PMI 生产指数分别录得 56.7%和 54.6%的高值，表征劳动返岗人数的提升显著提升了工业生产的景气 度，印证了我们此前的判断。 在 4 月 23 日的周报中，我们提出 ECI 供给指数修复的放缓意味着 4 月份工业生 产修复的斜率或将有所放缓，但预计仍将处于扩张区间，此后发布的制造业 PMI 生产指数录得 50.2%，较 3 月份的 54.6%显著放缓，剔除季节性因素后也明显回 落，印证了我们的判断。此后在 5 月 7 日的周报中，我们提出需求不足下 5 月 工业生产景气度可能会进一步回落，而此后发布的 5 月制造业 PMI 生产指数录 得 49.6%，再次印证了我们的判断。 而从全年 ECI 供给指数的走势来看，其与制造业 PMI 生产指数以及工业增加值 等衡量工业生产景气度的指标在走势上仍保持着较高的一致性，对于帮助我们 判断工业生产变动的方向和拐点起到了重要作用。 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题报告 图表 2:ECI 供给指数与 PMI 生产指数走势较一致（%） 图表 3:ECI 供给指数与工业增加值走势较一致（%） 制造业 PMI:生产 ECI 供给指数（右） 规模以上工业增加值:当月同比 60 53 ECI 供给指数（右） 55 50 45 40 52 51 50 49 48 20 10 0 -10 53 52 51 50 49 48 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 从需求端来看，尽管今年以来消费端对 GDP 增长的贡献明显提升，但地产投资 的继续下滑以及出口的走弱使得需求端仍旧处于弱修复的态势。在去年底政策 转向的背景下，一季度需求端迎来边际回升，但二季度需求端修复超预期放 缓，因此从 6 月 16 日的国常会开始便出台了一系列稳增长政策，7 月 24 日的中 央政治局会议也强调“加强逆周期调节和政策储备”，随着稳增长政策的逐步落 地，8 月份开始需求端便呈现企稳回升的态势，最终也体现在三季度经济数据的 超预期回升，但整体来看，居民收入预期的不足以及地产投资的持续低迷仍旧 是制约需求端修复斜率的重要因素。复盘来看，ECI 需求指数的走势也准确捕捉 了今年以来需求端出现的边际变化。 从 ECI 消费指数来看，在 1 月 2 日的周报中我们提出年初多个城市已经开始发 放新一轮的消费券，将带动消费需求迎来实际回升，而 1 月和 2 月社零环比增 速分别录得 0.85%和 3.81%的高增长，ECI 消费指数也持续以较高效率回升，印 证了我们的判断。在 3 月 12 日的周报中我们提及多地出台相关政策以刺激汽车 消费，预计汽车消费的景气回暖将带动消费进一步修复，而从后续发布的数据 来看，3-5 月汽车零售分别录得 16.11%、41.02%和 23.31%的同比高增，是带动 商品零售回暖的主要动力，印证了我们的判断。在 6 月 18 日的周报中我们提出 需求不足仍是当下经济增长面临的核心症结，需求端修复仍