华鲁恒升(600426)新项目建成投产，进一步增强成长确定性

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 12 月 25 日 强烈推荐（维持） 新项目建成投产，进一步增强成长确定性 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：26.84 元 事件：公司发布项目投产公告，等容量替代建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目已建成投产，进入试生产阶段；高端溶剂项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入生产阶段。  新项目顺利建成投产，进一步增强公司成长确定性。本次建设的 3×480t/h高温高压燃煤锅炉（2 用 1 备）替代厂区现有 4×240t/h 高温高压流化床锅炉，项目达产后，全厂机组容量和运行方式不变，在满足采暖期新增 202.83 万m²集中供热采暖需求的同时，提高了公司蒸汽供应的稳定性，实现了清洁高效供热，具有较高的经济效益、社会效益和环保效益。高端溶剂项目达产后，可年产碳酸二甲酯 60 万吨（其中销售量 30 万吨）、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万吨，项目的顺利投产能够进一步拓展公司产业链，优化产品结构，提升公司市场竞争能力和抗风险能力。  四季度荆州首批项目投产，核心产品价格涨跌分化。2023 年 11 月，公司发布园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产公告，项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，新增 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF 生产装置，四季度投产后有望快速贡献业绩。四季度以来，公司核心产品价格涨跌分化，其中尿素、辛醇、己内酰胺、PA6 市场均价较 2023Q3 分别上涨 0.6%、5.7%、0.6%、1.5%，DMF、碳酸二甲酯、己二酸、醋酸、草酸市场均价较 2023Q3 分别下跌 6.9%、7.7%、4.0%、11.3%、2.7%，公司拥有一头多线平台，产品种类丰富，可根据市场行情柔性调节优势产品产量，实现效益最大化。  积极推进新项目建设，进一步打开未来成长空间。公司持续布局新项目，积极推进新项目建设，尼龙 66 高端新材料项目部分装置在建，荆州基地年产20 万吨 BDO+16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目已经开工建设，未来公司成长空间广阔。  维持“强烈推荐”投资评级。预计 2023~2025 年归母净利润分别为 43.4 亿、58.1 亿、72.6 亿元，EPS 分别为 2.04、2.74、3.42 元，当前股价对应 PE 分别为 13、10、8 倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨，新项目投产不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 26636 30245 27823 36662 42481 同比增长 103% 14% -8% 32% 16% 营业利润(百万元) 8509 7604 5219 7185 8978 同比增长 300% -11% -31% 38% 25% 归母净利润(百万元) 7254 6289 4341 5813 7257 同比增长 303% -13% -31% 34% 25% 每股收益(元) 3.42 2.96 2.04 2.74 3.42 PE 7.9 9.1 13.1 9.8 7.9 PB 2.6 2.1 1.9 1.7 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 2123 已上市流通股（百万股） 2112 总市值（十亿元） 57.0 流通市值（十亿元） 56.7 每股净资产（MRQ） 13.3 ROE（TTM） 13.0 资产负债率 28.4% 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司 主要股东持股比例 32.06% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12 -12 -16 相对表现 -6 2 -3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《华鲁恒升（600426）—荆州基地首批项目顺利投产，公司发展迈上新台阶》2023-11-10 2、《华鲁恒升（600426）—三季度业绩环比大幅增长，荆州基地项目即将投产》2023-10-28 3、《华鲁恒升（600426）—二季度业绩环比大幅改善，新项目逐步迎来投产期》2023-08-30 周铮 S1090515120001 zhouzheng3@cmschina.com.cn 曹承安 S1090520080002 caochengan@cmschina.com.cn -20-100102030Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)华鲁恒升沪深300华鲁恒升（600426.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 图 1：华鲁恒升历史 PE Band 图 2：华鲁恒升历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10x15x20x25x0102030405060708090100Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)2.0x2.3x2.5x2.8x3.1x051015202530354045Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 8391 8581 11494 17622 24457 现金 1884 1849 5057 9607 15450 交易性投资 1005 1406 1406 1406 1406 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 76 39 24 31 36 其它应收款 0 0 0 1 1 存货 1039 1173 1161 1517 1725 其他 4387 4114 3846 5060 5840 非流动资产 20262 26424 25783 25211 24701 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 16081 15591 15129 14717 14350 无形资产商誉 1497 1737 1563 1407 1266 其他 2685 9096 9091 9088 9085 资产总计 28653 35005 37277 42833 49158 流动负债 4219 3571 3088 3828 4258 短期借款 10 0 0 0 0 应付账款 2192 1624 1618 2115 2405 预收账款 695 708 705 922 1048 其他 1322 1239 765 791 805 长期负债 1729 3514 3514 3514 3514 长期借款 1705 3257 3257 3257 3257 其他 23 258 258 258 258 负债合计 5948 7085 6602 7342 7772 股本 2112 2123 2123 2123 2123 资本公积金 2048 2096