大类资产专题深度：“货币-信用”流动性分析框架指标优化研究

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 “货币-信用”流动性分析框架指标优化研究 2023 年 12 月 19 日 上 证指数-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -3.99 -6.19 -7.43 沪深 300 -6.56 -10.56 -15.68 叶 彬 分 析师 执业证书编号:S0530523080001 yebin@hnchasing.com 相关报告 1 宏观经济研究周报（12.11-12.15）：国内 11 月经济数据向好，美 CPI 同比符合预期 2023-12-18 2 经济金融高频数据周报（12.11-12.15）2023-12-18 3 宏观经济研究周报（12.04-12.08）：国内 11 月CPI 继续回落，美非农数据超预期 2023-12-12 大类资产专题深度 投资要点  “货 币 ”宽 与 紧 时 期 划 分 指 标 优 化 ：前文中，我们将利率走势变化来界定“货币”宽与紧，而利率走势更多体现的是一种结果，当下利率并不能准确地反映货币政策的宽紧程度。本文中，我们则认为央行货币政策的关键转向操作是决定“货币”环境宽与紧的主要因素，我们以央行货币政策关键转向操作的时间为划分节点，划分出“宽货币”与“紧货币”阶段。  “信 用 ”宽 与 紧 时 期 划 分 指 标 优 化 ：前文中，我们采用 M2同比增速和社融存量同比增速来判定“信用”宽与紧。M2 包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，但这些货币形式能否进入实体经济仍是一个问号；社融存量增速该指标因累积的基数不断增大，其增速中枢有持续下移趋势，对“信用”宽与紧判断的敏感度或边际减弱。本文中，我们选取信贷脉冲作为判断“信用”宽紧的优化指标，趋势向上为“宽信用”，趋势向下为“紧信用”。  房 价 指 数 对 股 票 表 现 的 影响：在原流动性分析框架基础上，引入房价指数辅助判断股票走势。“宽信用”时期有利于房价和股价上涨，不过除非信用扩张速度较快，否则房价和股价相互之间会出现对信用的虹吸效应。“紧信用”时期，如果处于“紧货币”时期，房价和股价同为震荡或者下跌；如果处于“宽货币”时期，流动性相对充裕，若房价指数跌幅过大，楼市资金可能会选择撤出后进入到股市推高股价。  PPI同 比 对 资 产 表 现 的 影 响 ：在原流动性分析框架基础上，引入PPI同比趋势辅助判断商品走势。“双宽”和“双紧”两大流动性状态下，商品价格表现与理论预期表现基本一致，即“双宽”上涨、“双紧”下跌；“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”期间，商品价格走势受PPI 同比整体趋势影响更大。  投 资 建 议 ：股票无论是在“宽货币+紧信用”还是“宽货币+宽信用”时期，房价指数走低往往可以利好股票资产，鉴于现在房价指数仍然处于下行趋势，同时随着信用扩张的加深也有利于股票价格上涨，建议当前可加大对股票资产的配置。商品尽管前两年走出一波大牛市后，近期趋于高位震荡，不过随着 PPI 同比逐步触底以及“双宽”环境的渐近，后市商品资产还是具备上涨空间，建议当前加大商品资产的配置，但其配置比例可小于股票。债券当前正处“宽货币+紧信用”尾声阶段，债券价格上涨空间相对有限，即便过渡到“双宽”时期，债券配置的性价比也不高，建议降低债券配置比例。  风 险 提示：数据指标具有滞后性，货币政策超预期，国内经济增速超预 期，海外冲击超预期。 -14%-4%6%16%2022-122023-032023-062023-092023-12上证指数沪深300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 前期研究回顾 ........................................................................................................... 4 1.1 “货币-信用”组合划分 ............................................................................................................................ 4 1.2 各组合下大类资产表现 ....................................................................................................................... 4 1.3 各组合下股票风格表现 ....................................................................................................................... 5 1.4 小结 ........................................................................................................................................................... 5 2 “货币-信用”流动性分析框架 ..................................................................................... 6 2.1 2005 年以来“货币-信用”流动性组合划分 ....................................................................................... 6 2.2 各流动性状态下大类资产表现 ........................................................................................................ 12 2.3 小结 ......................................................................................................................................................... 14 3 房产价格走势对股票