贵金属行业研究：掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认

敬请参阅最后一页特别声明 1 本月（11.21~12.21）金银价格震荡上行。伦敦现货黄金+1.75%至 2041.70 美元/盎司，COMEX 黄金价格+2.18%至 2043.40美元/盎司，SHFE 黄金价格+1.89%至 475.30 元/克。伦敦现货白银+2.78%至 24.19 美元/盎司，COMEX 白银价格+1.29%至 24.36 美元/盎司，SHFE 白银价格+3.50%至 6064 元/千克。 名义金价仍有上行空间。2023 年 11 月实际金价约为 646.56 美元/盎司/CPI，相对历史高点的 880/780/760 美元/盎司/CPI 分别还有 36%/21%/18%左右的理论上涨空间，如果按此计算相对 2023 年 11 月名义金价（1985.27 美元/盎司）的上涨空间，在美国 CPI 指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达 2330-2670 美元/盎司。 （1）通胀回落顺畅，美联储加息周期确认结束 美国通胀回落顺畅，前瞻指标走弱。美国 11 月 PCE 物价指数同比 2.6%，核心 PCE 同比 3.2%；11 月 CPI 同比 3.1%，核心 CPI 同比 4.0%，通胀回落较为顺畅。汽油价格环比降低是 CPI 增速回落的主要原因，此外核心商品中服饰增速明显回落。从美国 20 个大中城市房价同比这一指标的领先意义来看，预计房屋 CPI 分项将持续走弱。 12 月 FOMC 会议确认本轮加息周期结束。美联储 12 月 FOMC 例会最新的点阵图显示，美联储官员预计 2024 年将会有三次降息，2024 年降息预期大幅上调 50BP，在利率声明中表示在决定未来任何政策时都将考虑累积紧缩政策。12 月FOMC 会议美联储官员态度转鸽驱动 OIS 隐含利率曲线大幅下移。当前 Fed Watch 工具显示 2024 年 2 月不加息概率为83.5%，市场定价 2024 年 3 月开始降息，降息 25BP 概率为 68.7%。12 月 FOMC 会后市场基本确认美联储本轮加息周期已经结束。 （2）央行购金有所放缓，黄金 ETF 流出收窄 全球央行购金热度有所缓和。10 月全球央行净购金 42.52 吨，环比 9 月净购金量减少 29.08 吨。中国人民银行从 2022年 11 月开始购金量已经达到 266 吨，11 月购金 11.7 吨。土耳其央行 10 月购入 18.5 吨，波兰央行继续购金 6.2 吨。10 月央行售金量有所增加，主要为乌兹别克斯坦售金 10.6 吨，哈萨克斯坦售金 1.6 吨。 黄金 ETF 持仓流出大幅收窄。11 月黄金 ETF 持仓净流出 9.44 吨，环比 10 月净流出的 36.51 吨减少 74.15%。北美地区黄金 ETF 基金净流入约 6.59 亿美元，结束了北美地区连续 5 个月的净流出态势，主要由于投资者预期美联储紧缩周期即将结束，同时金价出现反弹，也促进了黄金 ETF 的流入。欧洲地区收益率处于 10 年来高位，出于对机会成本的考虑，以及欧洲本地货币走强导致以本币计价的黄金价格表现较为疲软，投资者对黄金 ETF 投资的兴趣受到影响。 （3）机会成本和通胀对黄金价格贡献最为显著，央行购金能够解释部分偏离 根据我们从风险、机会成本、通胀、经济环境和美联储货币政策五个层面构建的黄金价格模型，在各影响因素中，PCE物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。 全球央行净购金能够解释部分黄金价格相对于预测金价的偏离。2010-2011 年和 4Q2022 至今伦敦现货黄金价格相对于模型预测金价明显正向偏离，同期全球央行均有较为明显的净购金行为，供需层面支撑黄金价格。 基于上述黄金价格模型，我们预计 2024 年黄金价格相对于 2023 年模型预测金价上涨 19.7%至 2328 美元/盎司，2025年黄金价格相对于 2024 年模型预测金价上涨 7.1%至 2493 美元/盎司。 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。建议关注银泰黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、市场行情回顾................................................................................ 5 二、美联储本轮加息结束.......................................................................... 6 2.1 实际利率下行推涨金价.................................................................... 6 2.2 美联储持续缩表.......................................................................... 6 2.3 美国通胀回落顺畅，前瞻指标走弱.......................................................... 7 2.4 12 月 FOMC 会议确认本轮加息周期结束 ..................................................... 10 2.5 主要经济体制造业 PMI 低于荣枯线......................................................... 11 2.6 全球黄金累库........................................................................... 12 三、央行购金有所放缓，黄金 ETF 流出收窄......................................................... 13 3.1 全球央行购金热度有所缓和............................................................... 13 3.2 11 月黄金 ETF 持仓流出大幅收窄 .......................................................... 15 3.3 黄金相对比价未达历史高位............................................................... 15 3.4 央行购金支撑前三季度实物黄金需求........................................