政策暖风频吹，定增并购迎新机遇

.定增研究 策略研究 证券研究报告 定增市场 2023 年 12 月 24 日 政策暖风频吹，定增并购迎新机遇 相关研究 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 胡巧云 A0230520080005 huqy@swsresearch.com 研究支持 朱敏 A0230122050005 zhumin@swsresearch.com 联系人 朱敏 (8621)23297818× zhumin@swsresearch.com 本期投资提示：  政策与市场加持下，并购重组或迎发展机遇。今年以来的 900 宗退出事件中，以并购方式退出数量占比为 37%，反超 IPO，成为 PE/VC 机构最主要的退出渠道。试点注册制以来，并购重组审核制度不断优化，需要上会审核的并购重组类型减少，体现在上市公司并购重组上会数量明显减少。近几年并购重组过会率和 IPO 过会率差距收窄，2023 年前 11 个月并购重组过会率进一步升至 92%，反超 IPO 近 6 个百分点。近一年来，监管层频频表态深化并购重组市场化改革，支持上市公司通过并购重组提质增效，预期在一系列呵护性政策的支持下，叠加新股发行放缓的背景，并购重组发行市场有望持续回暖。  央国企并购重组提速，竞买方并购目的更多元化。上市公司在重大资产重组中，整体上以竞买方为主，平均数量占比超七成。民营企业为并购重组主力军，但随着国企改革不断深化，央企、地方国企集团产业化重组整合提速。竞买方和出让方以中游制造和消费领域并购最为活跃，合计占比超五成，其次为 TMT、周期领域。在 2018 年政策放开后，小市值并购更为活跃，竞买方、出让方市值中位值均降至较低位。并购目的：竞买方从早期聚焦横向整合逐步走向以横向并购、战略合作、多元化为主，出让方则以资产调整和横向整合为主。  并购估值整体趋于理性，业绩承诺整体达标率约七成。2022 年和 2023 年前 11 月，并购标的估值溢价率再度下降至 106%和 118%的历史低位，而 2020 年和 2021 年的估值溢价率接近 150%，显示并购估值水分被持续挤出。近几年有业绩承诺的重大重组数量占比逐年下滑，2023 年前 11 个月这一比值进一步降至 8%，业绩对赌协议热度整体下降；平均约有七成左右报告期业绩承诺达标，但各承诺期均达标的数量占比不超一半；随着 2016 年重组新规效应的显现，近五年 A 股上市公司商誉金额随之小幅回落，但整体仍位于 1.2 万亿元以上高位水平。同时，近五年全部 A 股账面商誉占净资产的比例也成下降趋势，商誉大幅出清。  短期协同效应突出，市值提振效应分化较大。2014 年以来的重大资产重组完成后，竞买方短期并购协同效应突出，并购完成当期和后一期业绩提升明显，并购后第二期开始协同效应减弱，业绩出现下滑；对于出让方，在并购完成后业绩提振效应较弱，经营现金流指标的改善作用并不明显，但完成资产出售后首年资产负债率明显改善；此外，并购对于上市公司市值提升效应分化较大，与并购完成时的市场估值水平和大盘点位以及并购协同效应的发挥等相关性较大，通常在二级市场整体处于低位时进行并购重组的上市公司，其后的市值提振幅度和概率均更高，且对于竞买方，并购估值溢价率越低，市值提升越明显。  配套融资收益表现亮眼，并购市场活跃有望带动发行提速。配套融资项目占新规后竞价项目的比重在 10%左右，仅次于项目融资类，折扣空间小幅高于市场均值。收益表现方面，配套融资不仅解禁当日收益表现较优，新规后样本的解禁绝对收益率、超额收益率均值分别为14.70%、11.05%，长远来看，随着并购协同效应的显现，其绝对收益日渐攀升，与其他类型竞价项目拉开明显差距。此外，解禁首日约七成配套融资项目绝对及超额收益为正，虽然长期胜率有所回落，但也高于市场，整体更为稳健。在 IPO 发行节奏收紧、并购重组过会率抬升以及多方政策的支持的背景下，我们预期并购配融定增市场将迎来新机遇，从而带动配套融资竞价项目发行节奏的加快。并购配融类项目相较于其他类型竞价项目有一定的折扣优势和明显的收益优势，建议关注相关投资机会。  风险提示：需警惕并购重组政策变化、并购及定增发行节奏不及预期、并购商誉减值风险、并购协同效应不及预期、二级市场股价波动等风险。 且 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页共 30 页简单金融成就梦想 1.政策与市场加持下，并购重组或迎发展机遇 .................... 6 1.1 今年以来并购重组已成为 PE/VC 最主要退出渠道 ............................................... 6 1.2 并购政策暖风频吹，今年过会率反超 IPO ............................................................ 7 2.并购估值溢价回落，短期协同效应明显 ........................... 9 2.1 央国企并购重组提速，竞买方并购目的更多元化 ............................................... 11 2.2 竞买方：并购估值整体趋于理性，业绩承诺整体达标率约七成 ...................... 15 2.2.1 重组新规后并购估值整体趋于理性，估值溢价率显著走低 ....................... 16 2.2.2 业绩对赌协议热度逐年下降，各承诺期均达标数量占比不超一半 ............ 18 2.2.3 近五年商誉大幅出清，绝对金额仍处高位 ................................................ 20 2.3 出让方：民企出让为主，接盘方以控股股东系为主 ........................................... 21 2.4 竞买方短期协同效应突出，市值提振效应分化较大 ........................................... 22 2.4.1 竞买方短期业绩及盈利能力提振明显，出让方短期负债率大幅缓解 ........ 22 2.4.2 并购事件的市值提振效应分化较大 ........................................................... 24 2.4.3 出售后首期资产负债率改善，经营现金流变化不大 ................................. 25 2.5 小结 .............................................................................................................................. 26 3.配套融资收益表现亮眼，并购市场活跃有望带动发行