周末五分钟全知道(12月第4期)：市场调整后，如何底部布局？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2023 年 12 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] 市场调整后，如何底部布局？ ——周末五分钟全知道（12 月第 4 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ A 股“新投资范式”：美债利率 higher for longer，中债利率 lower for longer。新范式的背后是海外特殊性（decoupling 风险外溢推升通胀）+国内特殊性（经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢）。23 年新范式表现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美股市 ERP 之差在历史低位持续徘徊”。我们定位 24 年为新范式回眸期：中美利差短周期收窄，中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。 ⚫ 政策不确定性落地有望引导市场预期边际改善，备战春季躁动。尽管本周美债利率连续下行、进一步确认“海外政策底”，但 A 股走势偏弱，主要源于国内经济数据与政策预期偏弱。但我们认为市场预期已经处于低位，中央经济工作会议定调和近期政策力度并未显著低于市场预期，反倒使得政策不确定性落地。当下在中美政策底共振、中美利差回落、产业主题活跃、政策仍有望发力的背景下，布局春季躁动。 ⚫ 当前市场赔率已比较合意，在这个位置上“底部找机会”更重要。借鉴历史四轮市场底的经验寻找进攻方向。08/12/18/22 年市场触底后的占优品种：（1）行业风格来看：如果是强政策刺激的底部（08 年/22 年），价值股持续占优；如果是政策力度审慎、政策对市场没有显著的定价权的底部（12/18 年），行情演绎分作三阶段：价值股短期占优、但行情仅在月度级别，此后便会切向成长，再往后取决于产业趋势和增量资金环境。本轮来看，强政策刺激的概率偏低，市场演绎更可能落在 12/18 年的情境下。在这种情况下，成长股的战略配置价值更高，其也是 24 年产业趋势的重要方向（智能化/出海）。我们继续看好成长复苏类资产：消费电子链、半导体设计、创新药、机器人、汽车零部件等。（2）因子来看：市场底后的占优因子为“小盘”、“低估值”和“反转”，即小市值、低 PB 分位数、前期跌幅较大的公司。 ⚫ 布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。23 年我们提出 A股新投资范式：美债利率 higher for longer，中债利率 lower for longer。长期来看，“杠铃策略”成为应对不确定性的反脆弱投资策略。24 年为新范式“回眸期”，两大会议后政策不确定性落地，叠加中美政策底共振，布局春季躁动行情。历史市场底之后小盘、低估值、反转因子更优，稳增长政策定力较强下成长股配置价值更高。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。 ⚫ 风险提示：地缘冲突，流动性收紧，增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 一张图看懂本周 A 股估值变化:——广发 TTM 估值比较周报（12 月第 4 期） 2023-12-23 上周两融规模上升，北上资金流出:——广发流动性跟踪周报（12 月第 3 期） 2023-12-18 不确定性落地，新范式回眸:——周末五分钟全知道（12 月第 3 期） 2023-12-17 联系人： 联系人： 杨泽蓁 021-38003668 yangzezhen@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、观点速递 （一）A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。本轮的海外与国内特殊性：1. 海外特殊性：decoupling风险外溢（地缘/供应链/金融领域等）推升资源品通胀，美国疫情期间货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，推动美国进入资本开支周期高位及美债利率higher for longer。2. 国内特殊性：从企业部门看：中美decoupling、双碳、房住不炒下中国产业结构深刻变化，投资回报率受限下的主动加杠杆意愿受阻；居民部门看，“企业端结构性变化+疫情影响”影响居民消费能力与意愿，居民边际消费倾向在疫后依旧低位。“经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢”致使中债利率lower for longer。新范式之于23年映射为“中美利差倒挂+中美股市ERP之差在历史低位持续徘徊”组合，反映出经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。 我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄，中资股启航！11月初美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成，市场已开始交易24年美联储降息、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，并提振权益市场表现，进入新范式的喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大，分水岭预计在2024Q2，当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等）：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。 （二）尽管12月美联储议息会议表态明显偏鸽、本周美债利率连续下行，进一步确认“海外政策底”，但A股近期走势偏弱，主要源于国内经济数据与政策预期偏弱。但我们认为重磅会议后政策不确定性落地、将有望引导市场预期边际改善。我们维持“新范式回眸，中资股启航”的看法。 我们在12.3周观点《布局春季躁动，成长复苏资产》曾提示：春季躁动几乎年年有，今年也不会缺席。不过，历史只有13年、20年两轮春季躁动可以前置到中央经济工作会议之前开启，背后经济、流动性、政策、产业四者的共振。本轮来看经济和政策基础仍不稳固，行情启动还需关注中央经济工作会议给出更明确的指引。 事实上，12月美联储议息会议表态明显偏鸽、本周美债利率连续下行、进一步确认“海外政策底”的背景下，近期A股表现仍然偏弱，主要便是源于市场对国内经济和政策预期偏弱——①12.12中央经济工作会议在财政及货币政策端并无太多显著超预期的部分，主要超预期部分在于政策协同发力以及对地产融资需求等相关表述上。②近期公