欧洲经济结构研究系列一：如何理解欧元区内部经济失衡？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2023 年 12 月 24 日 ——欧洲经济结构研究系列一 过去 20 年欧元区经济失衡现象始终存在，尽管 2000-2009 年德国占欧元区经济比重下滑，但成功实现劳动力市场改革和产业升级，并逐渐主导整合欧元区产业资源，其余多数国家高度依赖德国制造更有部分国家陷入“制造业空心化+高债务增长”模式为欧债危机埋下伏笔；2010 年后德国继续扩大制造业和出口优势。欧元区经济失衡是成员国路径选择差异进而达成帕累托最优的结果：德国以出口为导向，重视供给并牺牲内需换取出口，债务国以内需为导向，重视需求并为德国的内需疲弱买单。在此过程中，欧元区统一货币体系和新兴国家制造业的崛起亦放大了欧元区内部的不平衡。从出口和综合竞争力两个维度看，我们认为近年来希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚、斯洛伐克等国竞争力有可能被削弱。 ❑ 欧元区结构失衡是内部帕累托最优的结果。欧元区成立后逐渐形成两种有代表的经济模式：德国以出口为导向，重视供给牺牲内需换取出口，形成大量经常账户盈余并为欧债危机债务国融资提供支撑；葡萄牙、西班牙、希腊等为代表的债务国以内需为导向，重视需求和债务驱动（外部融资支撑内需）并为德国的内需疲软买单。分为两个阶段：阶段一，2000-2009 年德国巩固制造业和出口优势，而欧元区其他国家则积极发展建筑业、地产业及其他服务业；阶段二，2010-2021 年德国继续扩大制造业和出口优势，在金融危机和欧债危机保持韧性并主导整合欧元区产业资源。 ❑ 最优货币区并不容易实现，很可能放大区内不平衡。尽管最优货币区存在诸多优势，但亦有六大前提，欧元区只满足其二。统一货币体系德国和债务国产生截然不同的效应，加剧内部失衡。对德国来说，欧央行章程是以德国央行为蓝本成立，其货币政策多以德国经济变化为依据，因而德国长期保持良好的通胀控制，德国实际汇率被低估、促进出口。对债务国来说，2000 年到金融危机前在欧元区（德国）的信用背书下国别间风险溢价消除，债市存在非理性定价。德国经常账户盈余通过资本账户外流入其他国家市场，低廉的融资成本也为欧元区其他国家泡沫破灭埋下伏笔。 ❑ 外部对称冲击下的非对称效应亦放大了欧元区内部的不平衡。科网泡沫破灭后德国企业和居民部门开始去杠杆。即便债务国家并未遭受严重冲击，德国经济衰退依然迫使欧央行降息。欧央行的降息对其他欧元区国家来说是“过于宽松”的货币政策。2000 年到欧债危机前，德国资产负债表质量的改善是以其他欧元区资产负债表失衡为代价。 ❑ 中国、东盟等新兴经济体制造业崛起的两种影响。1）入世后的中国及 2012年后东盟制造业出口份额持续攀升很可能削弱了除德国外的欧盟国家出口竞争力，欧洲内部资源要素进一步向德国集中，德国相对债务国的优势被放大；2）欧盟多数国家更多将附加值较低的产业转出，保留高附加值、有比较优势的产业。 ❑ 哪些欧洲国家的竞争力被明显削弱？从出口角度看，可将除德国外的欧元区成员国分为三类，1）与德国发展相对同步：奥地利、荷兰、卢森堡经常项目余额长期为正；2）略落后于德国：爱沙尼亚、芬兰、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚一段时期内存在经常账户逆差，但逆差规模较小；3）与德国差距较大：爱尔兰、比利时、法国、葡萄牙、西班牙、希腊、意大利在 2012 年之前经常账户逆差规模较大，部分国家甚至至今尚未转正。欧债危机结束后到疫情之前，多数国家的经常账户逆差现象有所好转，但德国仍在继续扩大其出口优势。从综合竞争力看，欧元区成立到欧债危机前竞争力排名前 5 的国家是芬兰、德国、荷兰、法国、卢森堡，欧债危机后到疫情前竞争力排名靠前的国家是荷兰、爱尔兰、卢森堡、芬兰、法国，竞争力格局基本没有发生变化。竞争力排名靠后的国家同理，斯洛伐克、希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚过去 10 余年竞争力持续下滑。 ❑ 风险提示：欧元区经济超预期，欧元区政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 如何理解欧元区内部经济失衡？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 欧元区结构失衡是内部帕累托最优的结果 .................................................. 4 二、 欧元区统一货币体系的内生推力 ................................................................ 7 （一）最优货币区并不容易实现，很可能放大区内不平衡 ................................ 7 （二）研发投入和劳动力市场改革助推德国完成产业升级 ................................ 9 （三）外部对称冲击下的非对称效应亦放大了欧元区内部的不平衡 ................ 11 三、 新兴经济体制造业崛起对欧洲国家的两种力量 ........................................ 12 四、 哪些欧洲国家的竞争力被削弱了？ ........................................................... 16 图表目录 图 1：欧洲主要国家商品和服务出口占 GDP 比重（%） ................................... 4 图 2：德国与欧元区主要国家 CPI 同比 .............................................................. 4 图 3：德国劳动生产率和单位劳动力成本指数同比 ............................................ 4 图 4：希腊劳动生产率和单位劳动力成本指数同比 ............................................ 4 图 5：意大利劳动生产率和单位劳动力成本指数同比 ........................................ 5 图 6：西班牙劳动生产率和单位劳动力成本指数同比 ........................................ 5 图 7：德国和欧元区实际 GDP 增速 ................................................................... 5 图 8：德国名义 GDP 占欧元区比重 ...................................................................