三全食品(002216)渠道品类持续完善，改革调整再添势能

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 12 月 22 日 三全食品 (002216) ——渠道品类持续完善 改革调整再添势能 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  速冻米面行业的开创与领导者。公司旗下拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。2018 年起，公司开启改革调整，在考核、费用、产品、渠道等方面进行优化与完善，通过数年努力，利润表现企稳回升，净利率水平再次进入上行通道。三十多年来，公司致力于速冻主业的发展，速冻米面市场份额多年位居行业第一，始终站在中国速冻食品美味、健康领域的前沿。  速冻米面：新式产品、B 端需求再添增长势能。根据中商情报网数据，2021 年我国速冻米面市场规模为 782 亿，2017-2021 年 CAGR 为 4.8%。另一方面，行业格局稳定，集中度较高，三全、思念、湾仔码头三者市场份额 CR3 达到 47%。中长期维度，中国各地特色米面产品种类丰富，且餐饮连锁化趋势推动下，预计米面行业增量有望来自于具有地方特色的产品及餐饮渠道。  渠道调整：结构日益完善，新老协同发展。对于红标零售，推进渠道结构优化，缩减直营KA 占比，优化低利润率产品，将直营 KA 渠道定位为品牌宣传、消费者教育阵地，并将费用向潜力新品倾斜。同时，公司将该渠道销售人员转移至经销商的协助与下沉市场的开拓，发力二三线市场与农贸市场。对于绿标餐饮，公司 18 年起开始全面发力餐饮渠道，向小 B端铺设标准化通品。另一方面，与大 B 端餐饮连锁客户直接合作，提供定制产品以满足个性化需求。2023-24 年，公司将进一步发力电商与大 B 渠道，实现新渠道收入上规模，并加深传统渠道的改革，提升收入质量。  产品调整：老品迭代调结构，新品放量冲规模。对于传统面点，公司进行品种加减法。在直营 KA 渠道减亏策略上，进行老产品的 SKU 优化，淘汰低毛利、高费用的老产品，转而由生系列、蒸煎饺、油条、小笼包等高端化、细分化、创新化等新品进行替代，从而实现结构升级。在对核心米面品类调结构的基础上，公司着手拓展品类扩张与延伸。近几年，公司扩充调制食品品类，包括空气炸锅系列、微波系列、涮烤、预制食材类及预制菜肴及菜饭类，从而抓住消费群体与场景的细分增量。  盈利预测与估值：预测 2023-25 年归母净利润分别为 8.0 亿、8.8 亿、9.9 亿，分别同比增长 0.3%、10%、12%。当前股价对应 PE 分别为 15x、13x、12x（2023/12/21 收盘价）。给予三全食品 2024 年可比公司市值加权平均 14xPE，对应目标市值约 123 亿，较 2023年 12 月 21 日收盘市值仍有约 5.4%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。  股价表现的催化剂：新品销售超预期，餐饮渠道拓展超预期。  核心假设风险：下游需求不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。 市场数据： 2023 年 12 月 21 日 收盘价（元） 13.3 一年内最高/ 最低（元） 18.61/13.02 市净率 2.8 息率（分红/ 股价） 2.63 流通 A 股市值（百万元） 8382 上证指数/深证成指 2918.72/9257.09 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.7 资产负债率% 40.50 总股本/ 流通 A 股（百万） 879/630 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 曹欣之 A0230522080002 caoxz@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 曹欣之 (8621)23297818× caoxz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,434 5,415 7,498 8,117 8,745 同比增长率（%） 7.1 1.5 0.9 8.3 7.7 归母净利润（百万元） 801 552 803 884 988 同比增长率（%） 25.0 5.1 0.3 10.1 11.7 每股收益（元/股） 0.91 0.63 0.91 1.01 1.12 毛利率（%） 28.1 26.8 26.7 27.0 27.3 ROE（%） 20.6 13.4 18.4 17.9 17.6 市盈率 15 15 13 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2301-2302-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-23-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）三全食品沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预测 2023-25 年归母净利润分别为 8.0 亿、8.8 亿、9.9 亿，分别同比增长 0.3%、10%、12%。当前股价对应 PE 分别为 15x、13x、12x（2023/12/21 收盘价）。给予三全食品 2024 年可比公司平均 14xPE，对应目标市值约 123 亿，较 2023 年 12 月 21日收盘市值仍有约 5.4%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 零售渠道收入：预计 2023 年公司零售端收入受直营商超渠道拖累；预计 2024-25年零售渠道调整效果显现，电商、零售经销等渠道销售逐步起势；预计 2023-25 年零售渠道收入分别同比变化-3%、+4%、+5%。 餐饮渠道收入：2023 年社零餐饮需求如期恢复，且公司餐饮渠道收入规模基数较小，预计是整体收入端核心增长驱动力；预计 2024 年起餐饮市场需求及公司餐饮拓展有望进一步恢复及加速；预计 2023-25 年餐饮渠道收入分别同比变化+20%、+25%、+18%。 毛利率：公司餐饮渠道毛利率低于零售端，预计 2023 年受渠道结构影响及直营零售承压，故预计 2023 年毛利率同比有所下降；随着直营商超渠道调整到位，预计2024-25 年整体毛利率企稳回升；预计 2023-25 年整体毛利率分别为 26.7%、27%、27.3%。 销售费用率：23Q4 预计米面行业加大促销力度，预计 2023 年销售费用率同比略有提升；预计 2024-25 年收入端恢复正增长，预计有望摊薄销售费用率；预计 2023-25年整体销售费用率分别为 12.2%、11.6%、11.3%。 有别于大众的认识 市场普遍担心公司收入端的长期成长