七问保险债，投什么？怎么投？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 七问保险债，投什么？怎么投？ 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2023-12-12 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038 电话：17861391391 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 问题 1：12 月保险债供给规模有多大？ 250 亿永续债批文+150 亿资本补充债潜在供给。 统计目前下发的保险债批文，资本补充债券剩余额度 415.5 亿元、永续债剩余额度 250 亿元。保险永续债方面，目前仅泰康人寿、太保寿险、农银人寿、人保健康获批永续债额度，共计 445 亿元，已发行 195 亿元。保险资本补充债券方面，2022 年以来共批复资本补充债券 1074.5 亿元，目前剩余额度达415.5 亿元。 从发行节奏上看，一季度一般是保险债的发行高峰，季末月份出于资本补充诉求，保险债发行规模一般较大。2020-2022 年 12 月保险债的发行金额分别为 150 亿元、0 亿元、145 亿元，预计今年 12 月保险资本补充债券供给规模在 100 亿元左右。 ⚫ 问题 2：保险债有哪些重要条款？ 次级债限制互持比例。 保险资本补充债券补充附属一级资本，保险永续债补充核心二级资本。根据《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》，核心二级资本不得超过核心资本的 30%、附属二级资本不得超过核心资本的 25%，附属资本不得超过核心资本的 100%。 2015 年的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》明确“保险集团（控股）公司与其子公司之间不得相互认购资本补充债券；同一保险集团（控股）公司的子公司之间不得相互认购资本补充债券；保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和符合中国保监会要求的次级定期债务的余额不得超过本公司净资产的 20%，并按中国保监会的有关规定计提最低资本”。 ⚫ 问题 3：如何衡量保险公司地产敞口？ 关注投资性房地产科目及地产子公司。 保险公司持有投资性不动产，主要是为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、已出租的建筑物等。数据上看，54 家保险公司投资性房地产占资产比重均值为 1.1%。 另一个角度是观察保险公司持有地产子公司的数量。从行业划分上看，保险公司对外投资前三大行业分别为商务服务业、资本市场服务（如投资基金、投资管理企业等）、房地产业。 ⚫ 问题 4：保险公司负债端成本怎么算？ 以总投资收益-税前利润衡量。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 11 证券研究报告 保险公司一大关注点是利率下行时期的“利差损风险”。资产端收益率可通过总投资收益率、综合投资收益率衡量，负债端成本率指标则需要根据报表指标进行测算。 保险公司负债成本率=（总投资收益-税前利润）/（总负债平均余额-应收分保准备金平均余额）×100%。数据上看，33 家寿险公司负债端成本率在 4.3%左右。 ⚫ 问题 5：保险债未赎回怎么看？ 与亏损、偿付能力下降有关。 目前未赎回的保险债共 12 只，金额合计 525.5 亿元。其中次级债券 387.5亿元，资本补充债券 138 亿元。从未赎回原因上看，有三种可能：险企亏损与偿付能力持续下降（信泰保险、长安保险）、险企被银保监会接管（天安人寿、天安财险）、股东债务违约对子公司的影响（幸福人寿）。 ⚫ 问题 6：保险债流动性怎么看？ 流动性改善或带来收益率溢价。 2015 年以前，保险次级债以私募发行为主，活跃度较低，其后资本补充债券以公募形式发行，2022 年以来保险资本补充债券周度换手率约为 1.2%，仍低于银行二级资本债 2.24%的水平。而 10 月以来保险资本补充债券成交活跃度明显提升，近三周周度换手率分别为 1.9%。 对于保险永续债，活跃度明显较高，目前发行的三只保险永续债周度换手率约在 10%左右，参考 2022 年初银行二永流动性改善带来的收益率压缩，预计永续债放量后流动性仍有提升空间。 ⚫ 问题 7：保险永续债如何估值？ 永续债估值高于国开债约 90bp，高于同期限资本补充债券约 20bp。 对于保险资本补充债券，分保险公司类型来看，健康险、财险公司利差分别位于历史 38.1%、23.9%分位数，寿险、再保险、养老保险公司利差位于历史16.1%、16.1%、5.9%分位数。分主体来看，利差分位数基本位于 2021 年以来30%分位数以下，太平财险、平安人寿、人保健康等保险公司资本补充债券仍有利差挖掘空间。 对于保险永续债定价，目前已发行永续债的泰康人寿、太保寿险中债估值利差与同期限国开债利差在 99bp、84bp 左右，与 2023 年以来隐含评级 AA+的资本补充债券利差在 20bp 左右。 ⚫ 风险提示：行业信用恶化带来的风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 11 证券研究报告 正文目录 1 七问保险债：投什么？怎么投？ .............................................................................................................................. 5 1.1 12 月保险债供给规模有多大：250 亿永续债批文+150 亿资本补充债潜在供给 ............................................... 5 1.2 保险债重要条款：次级债限制互持比例 ............................................................................................................ 6 1.3 保险公司地产敞口：投资性房地产、地产子公司 ............................................................................................. 7 1.4 保险公司负债端成本怎么算：以总投资收益-税前利润衡量 .................................................................