2024年城投债年度策略：何妨吟啸且徐行

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、城投债表现强劲，行情分化到收敛 上半年理财赎回潮后短久期率先修复，短久期收益率不足下机构选择中高评级拉久期策略。北上广浙苏皖等强区域引领结构性行情，与弱省份上半年量价“冰火两重山”。下半年一揽子化债政策强化城投信仰，有形的手缓释短期压力，无形的手强化城投债金边，强弱区域分化走向收敛。 二、一揽子化债较前几轮化债有何异同？ 一揽子化债是一系列政策的组合，更加强调一揽子而非一锤子。区别于前两轮，化债工具从单纯财政拓宽至财政+金融+监管，中央、地方、金融与监管四方形成合力，正本清源同时重点解决 12 个重点省份与个别非重点省份弱地级市区县的非标与债券等高成本债务到期压力。 三、本轮一揽子化债的“解”与“未解” 7 月以来在化债直接效应与间接效应的作用下 12 个重点省份发行/到期回暖，城投短期流动性压力得到改善；地方政府积极争取金融机构降息支持，付息压力得到一定程度缓解。但宽限期内，重点省份要推进资产处置，提升现金流并降低债务规模，收入端开源节流之外，负债端降低成本同样重要。债务置换推进需要 1-2 年时间，2 年-3 年风险缓释后，重点省份仍面临债务本金到期压力。地方开源节流与时间换空间仍需发力，长期来看到期本金及利息真还三重演绎：银行端进一步展期降息、财政开前门与定向扶贫发力、城投实行分类管理。 四、城投的金边—票息为王、低位波动 展望后市，城投债情绪面、基本面和供需面将持续形成共振，收益率 lower for longer 的格局下票息收益将构成重要收益来源。9 月 27 日至今特殊再融资债不断落地，投资者对重点省份认购热情与日俱增。一揽子化债进程中，高收益存量债券将大规模退潮，同时严格的“堵后门”措施导致新增债券供给大幅减少。我们认为供给稀缺将继续成为城投债的核心定价因素，供需矛盾之下城投债行情仍有进一步演绎的空间，尽管供给收缩导致到期压力凸显，但回顾历史和当前行情能够看出债市主要定价供给而非到期。此外目前债券估值对非标及非债券债务风险反应钝化，或是推动行情继续演绎的另一因素。 当前短端收益率逼仄，但仍有短久期、低评级债券可供投资者挖掘票息收益。在化债政策的呵护下，2025 年之前行权到期的城投债安全边际依然较高，可以适当拉长久期至 2 年左右。对于利差压缩至低位，后续下行动能不足的区域，仍然可以采取加杠杆套息增厚收益的策略。此外，私募债、永续债与担保债三类品种仍有高票息投资机会，其中担保债兼具票息与安全性，强资质担保与弱资质担保债均有挖掘空间。 五、城投的风险—估值、到期、付息、非债 2024 年投资者重点关注四大风险：估值风险、到期风险、付息及非债舆情风险。目前收益率保护空间不足，关注利率及资金面上行对城投债估值带来的风险，此前高收益区域短端收益率已充分下行，目前不宜过度追捧，应去寻找“情绪价值”外溢的下一站；未来若供给进一步收缩，城投债核心定价因素由供给切换至到期，需警惕行情波动的风险；部分省份及地市/区县到期压力与付息压力依然较大，关注到期压力较大区域债券批文获批及贷款回表接续请款；此外理财直融、融资租赁等融资收紧，关注非债券类债务尤其非标部分原始债权人接续情况，非标占比较高区域舆情或呈常态化。 监管政策超预期；信用风险事件冲击；统计口径存在误差。 固定收益年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、城投债表现强劲，行情分化到收敛.............................................................. 6 （一）高点：理财赎回潮平息，“强区域”引领城投债结构性修复行情 ................................ 6 （二）分化：区域量价走势显著分化，信用债上演“冰火两重天” .................................... 6 （三）脆弱：地方财政紧平衡，城投债“脆弱性”面临考验 .......................................... 7 （四）新低：化债政策主导城投债大贝塔行情，资产慌演绎为资产荒................................ 7 （五）收敛：天津城投抢跑化债行情第一棒，无形的手消灭收益“凸点” .............................. 8 （六）反脆弱：强弱区域量价分化走向收敛，弱区域迎来再融资“春天” .............................. 8 二、一揽子化债较前几轮有何异同？................................................................ 9 （一）一揽子化债............................................................................ 9 1、一揽子化债：沿用常规化债工具，更强调金融财政监管政策合力................................. 9 2、一揽子化债：债务全口径、精准风险区域、财政+金融+监管发力................................ 10 3、一揽子化债：高风险省份化债需要多少财力与金融资源？...................................... 10 （二）化债工具............................................................................. 11 1、化债工具一：回收再分配机制下弱省份获得较多再融资债额度，新增专项债“腾笼换鸟” ............ 11 2、化债工具二：大型政策性银行+国有银行推进债务置换......................................... 12 3、化债工具三：资产+资源盘活，提升内生+外援偿债能力........................................ 13 4、化债工具四：应急流动性金融工具（SPV）................................................... 14 三、一揽子化债的解与未解....................................................................... 15 （一）化债三部曲 1.0：特殊再融资债支出发力 ................................................. 15 （二）化债三部曲 2.0：置换贷款处于落地期，湘潭化债回顾，债务回表降息，区域利息自循环 ....... 15 （三）化债三部曲 3.0：盘活处置资产，增加非税收入 ........................................... 16 （四）解：一揽子化债的直/间接效应改善城投公开债券的再融资滚续，负债降息缓释短期付息压力，但降息并非一蹴而就....