满帮集团(YMM.US)数字货运龙头，商业价值有序释放

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 满帮集团 (YMM US) 数字货运龙头，商业价值有序释放 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(美元): 11.24 2023 年 12 月 19 日│美国 互联网 数字货运领军企业，线上化浪潮下迎来价值重估 满帮是中国领先的数字货运平台，在货运市场逐步线上化进程中凭借丰富的货车运力供给持续拓展国内市场份额，并积极拓展“优车”、“拼车”等业务扩充中小 MAU，保持货运经纪人与会员收入优势的同时加码交易佣金业务，司机侧抽佣后其覆盖率&佣金率提高有望提升货车线上交易货币化空间，高毛利抽佣业务占比提升同步释放利润；预计平台 23-25E 营业收入分别为 82.7/105.3/132.7 亿元，yoy+22.9%/27.2%/26.0%；经调整净利润分别为 28.63/31.97/41.28 亿元，yoy+105.2%/11.7%/29.1%，源于满帮资源整合能力、强规模效应以及高盈利模式，参照可比公司估值均值26.1x 给予公司 24E 27.5xPE，对应目标价为 11.24 美元，首次覆盖给予“买入”评级。 聚集零散货运市场订单，供求双边推动线上化加速渗透 整车货运是中国核心物流配送方式，2021 年占全国货运市场规模比重达60%；传统货运模式供需双方相对分散，而数字化货运平台承接货主货运需求的同时对接司机端，可快速撮合供求双边订单，实现更高的匹配效率与更低的中介费用，并帮助司机降低获取货源难度与回程空载率。我们预计随着更多双端用户的入驻，线上化渗透率将从 2022 年的 12.5%提至2026 年的 15.8%。 多元化货车供给铸就强竞争壁垒，规模效应优势突出 满帮凭借强地推团队占据先发优势快速拉新，截止 2023 年 9 月 30 日，年度完单司机数量 379 万，明显优于同类型平台，平台规模效应壁垒相对较高，飞轮效应持续吸引活跃用户入驻；运力供给资源积累奠定差异化服务基础，满足货主非标化需求并吸引其为直客；我们预计平台 MAU 与履约率将同比改善，市场占有率有望持续提升。 加码商业化，交易佣金变现释放利润空间 平台主要业务包含会员服务、货运经纪业务、交易佣金与增值服务。我们预计单量规模、交易佣金货币化率将持续提升，推动平台交易佣金收入保持高增速；此外高毛利交易抽佣业务收入占比不断扩大也有助于盈利能力改善，带动公司收入，同步释放利润，支撑估值表现。 风险提示：数字货运市场增长不及预期风险、平台货车司机运力流失风险、市场竞争加剧风险。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苏燕妮 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 11.24 收盘价 (美元 截至 12 月 15 日) 7.01 市值 (美元百万) 7,504 6 个月平均日成交额 (美元百万) 35.08 52 周价格范围 (美元) 5.41-10.18 BVPS (美元) 4.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,657 6,734 8,274 10,528 13,266 +/-% 80.43 44.60 22.87 27.24 26.01 归属母公司净利润 (人民币百万) (3,655) 407.00 2,293 2,670 3,539 +/-% 5.31 (111.14) 463.39 16.44 32.55 EPS (人民币，最新摊薄) (0.10) 0.38 2.18 2.54 3.37 ROE (%) (13.39) 1.25 6.52 7.00 8.47 PE (倍) (585.90) 147.37 23.47 20.15 15.18 PB (倍) 1.58 1.56 1.40 1.31 1.22 EV EBITDA (倍) (13.45) 450.62 32.17 19.09 11.75 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (35)(20)(6)924Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)满帮集团标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 满帮集团 (YMM US) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 4 满帮：数字货运龙头，扎根公路货运 ........................................................................................................................... 5 数字货运市场：线上化聚集双边零散订单 .................................................................................................................. 10 行业结构：公路货运连通全国物流网络，数字化可渗透空间广袤 ....................................................................... 10 线上化潜力：填充波动运力需求，助力运输效率升级 ......................................................................................... 12 线上匹配模式降低信息不对性，满足多样化需求 ........................................................................................ 12 线上化实现货主时间与经济成本节约 ...................................................................