华铁应急(603300)深度跟踪系列之二穿透高机销量下滑的表象：竞争格局将迎优化，租售比已触底将回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 12 月 18 日 公司研究 穿透高机销量下滑的表象：竞争格局将迎优化，租售比已触底将回升 ——华铁应急（603300.SH）深度跟踪系列之二 买入（维持） 引言：23 年 6 月以来高机销量持续下滑，有两大可能性：1）高机保有量见顶，总需求空间不足；2）下游租赁商竞争格局出现重大变化。本文我们将穿透销量数据的迷雾，探寻高机租赁行业未来的变化。 需求角度：高机保有量有数倍增长空间。高机是高α赛道，17-22 年国内销量从4.6 万台增至 18.7 万台，复合增速 32.5%。在宏观总需求偏弱的背景下，国内高机销量、保有量规模保持高增速，源于产品渗透率提升。我国高机保有量远未见顶：对标美国，我国主流机械设备叉车、挖掘机保有量是美国的 3-4 倍。若以此为参考，则我国高机保有量可达 231~308 万台，较 22 年末仍有 4~5 倍空间。 现金流视角：租售比已触底将回升。租赁商的“现金流平衡点”远高于“盈亏平衡点”；其现金流收入主要来自租金，刚性支出主要是采购、维护、人工等。当经营现金流下降到一定水平，租赁商不仅丧失购置新机的能力，严重情景下会触发债务违约。最近 1-2 年，高机租售比已处于 20%-25%的底部区间，经测算当前的租售比已使部分中小型租赁商触发债务违约，更难以保持资本开支强度。现阶段行业供给格局已发生重大变化，判断：租售比已触底、将回升。 景气底部，头部企业竞争优势凸显。在高机租售比触底的背景下，大型企业现金流健康且依旧保持扩张强度，主要由于：1）渠道优势及品类优势，使其有高于行业平均水平的租售比（目前华铁的出租率高于行业平均 10pcts 以上）；2）规模化采购使其设备购置成本、采购账期等更具优势；3）领先的数字化管理运营水平，使其在效率层面、成本层面更具竞争力。 盈利预测、估值与评级： 高机需求远未见顶的背景下，23 年 6 月以来国内高机销量出现显著下滑，主因在目前租售比水平下，中小企业已丧失资本开支能力；部分企业或已触发债务违约。参考国内叉车租赁龙头佛朗斯，以及海外设备租赁龙头联合租赁、Ashtead的租售比情况，我们认为当前国内高机租售比向上弹性较大。 我们强调：租赁商的核心价值源于其销售渠道及服务体系的搭建，设备资产仅是其构筑销售渠道及服务体系的载体。过去数年经营表现，已经体现华铁应急在销售及服务方面的竞争优势，随着轻资产模式的推进，其资本开支压力将大幅降低；随着数字化体系建设的提速，其竞争力将进一步强化。随着行业格局的改善，头部企业竞争优势强化；若租售比回归正常水平，头部企业盈利将有较大弹性。我们维持 23-25 年归母净利润预测为 8.54/11.86/16.22 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、高机租金价格波动、行业竞争加剧、回款不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,607 3,278 4,313 5,599 7,381 营业收入增长率 71.0% 25.8% 31.6% 29.8% 31.8% 净利润（百万元） 498 641 854 1,186 1,622 净利润增长率 54.3% 28.7% 33.2% 38.9% 36.8% EPS（元） 0.55 0.46 0.44 0.61 0.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.4% 14.0% 15.7% 17.9% 19.7% P/E 12 14 15 11 8 P/B 1.6 2.0 2.4 1.9 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-12-18，21-23 年股本为 9.0/13.9/19.6 亿股 当前价：6.58 元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.55 总市值(亿元)： 128.67 一年最低/最高(元)： 4.42/7.03 近 3 月换手率： 45.18% 股价相对走势 -15%-1%13%27%42%12/2203/2306/2309/23华铁应急沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 14.95 16.64 14.18 绝对 8.05 5.96 39.54 资料来源：Wind 相关研报 高机租赁保持高增，轻资产是下阶段重点——华铁应急（603300.SH）跟踪研究之二十（2023-10-25） 营收及利润稳健增长，数字化建设持续撬动轻资产及线上业务收入增量——华铁应急（603300.SH）跟踪研究之十九（2023-07-24） 战略修正再出发，设备经营租赁龙头将乘势而起——华铁应急（603300.SH）首次覆盖报告（2020-12-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华铁应急（603300.SH） 目 录 1、 需求角度：高机保有量天花板仍高 .................................................................................... 5 2、 现金流视角：租售比或将触底回升 .................................................................................... 8 3、 投资建议 ......................................................................................................................... 12 4、 风险分析 ......................................................................................................................... 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华铁应急（603300.SH） 图目录 图 1：23 年 6 月起我国高空作业平台销量增速下滑............................................................................................ 4 图 2：高空作业平台是高α赛道，18-22 年保有量 CAGR 达 44% ..................................................................