商社板块2024年度投资策略：静待复苏，行稳致远

0静待复苏，行稳致远——商社板块2024年度投资策略2023年12月18日证券研究报告|行业年度策略证券分析师姓名：赵雅楠资格编号：S0120523070002证券分析师姓名：易丁依资格编号：S0120523070004研究助理姓名：张望资格编号：S01201230700461请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 商社板块复盘：消费弱复苏，估值回调至长期配置底部。社零数据来看，疫情后消费弱复苏，呈现结构性行情，服务类优于商品类消费，疫后线下消费需求集中释放；2年复合增速来看，必选优于可选消费，地产产业链承压。中观业绩层面，美护板块Q3淡季仍展现较高成长性，医美新品放量带动，化妆品品牌结构性分化；零售板块结构性分化，出海及黄金珠宝子板块呈现较高景气度；社服板块收入渐进复苏、略有波动，利润复苏优于收入端、Q3净利润环比提升。社会服务、商贸零售、美容护理行业指数均较年初分别下跌18.8%/28.2%/32.9%，均跑输沪深300指数，机构持仓比例持续下降，板块估值已大幅回调至长期配置位置。 产品趋势：全网最低价，追求极致性价比。 (1)“人”：人均可支配收入增长叠加存款增长，当前居民消费能力并不弱，但对未来预期缺少信心，消费意愿自22年4月以来大幅走弱并维持低位水平，中产阶级承压、人群分化明显。(2)“货”：必选消费支出意愿稳定，可选的消费意愿略高、但仍追求性价比，悦己消费升级意愿高。(3)“场”：传统的货架电商增速放缓，拼多多与京东争夺第二，23年双十一多个电商平台围绕“低价好物”展开激烈竞争。以各个子赛道龙头表现为例，名创优品、瑞幸、珀莱雅等公司业绩持续超预期，验证消费性价比趋势。 供应链趋势：跨境电商兴起，优秀品牌出海。进出口外贸发展与基建完善推动电商规模成长，优质供应链支撑出海红利，2022年跨境电商规模已达15.7万亿元，当前行业边际向好，格局优化后去库已近尾声，短期汇率与成本优化，出口机遇凸显，长期AI+赋能精细化营运降本增效。(1)出海政策自上而下延续红利，引导电商行业健康规范发展；(2)平台上以亚马逊独大，但品牌自建站延续高增，以Temu为代表的类自营平台打造全托管模式保障；(3)出海品牌实现战略升级，由白牌走向品牌化，泡泡玛特以潮玩IP+本土化供应链打造出海标杆、精品3C电商安克创新进一步走向全渠道零售。核心观点：静待复苏，行稳致远2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 消费者趋势：多巴胺消费，追求精神土壤。 “快乐”经济大爆发，Z世代人群追求“悦己”消费，消费者省钱但不省情绪溢价。（1）美妆：背后是医美产品的高复购，把握再生类/胶原类新产品放量周期，未来消费人群边际提升空间大；化妆品具有消费粘性，预计细分品类将高速成长，产品系列化逻辑+品牌矩阵打造为核心。（2）旅游出行：国内出行客流强势增长，旺季旅行已基本恢复至19年同期水平，出境政策逐步放开后国际航线回暖，价格主导RevPar修复，连锁龙头拓店有序推进。（3）咖啡茶饮：我国茶文化心智成熟且消费年轻化，社交属性逐步凸显，未来5年饮品店CAGR达17.9%，轻资产加盟拓店、把握下沉渠道红利期；咖啡的消费逐步日常化、刚需化，渗透率低位仍有提升空间。（4）博彩及彩票：澳门博彩业9月GGR已恢复至2019年68%，居民对于文娱需求逐步提升，澳门的人均博彩消费增速有望保持稳定增长，且大陆居民访澳渗透率较低且省份高度集中，未来仍有翻倍增长空间。 投资建议：结合产品性价比/供应链出海/“悦己经济”三大趋势下，我们推荐四条投资主线：（1）教育板块：基本面快速恢复+政策担忧情绪转暖&AI+情绪加持，板块呈现业绩、估值情绪共同修复趋势，关注【行动教育/中公教育/学大教育】。（2）美护板块：化妆品双十一期间行业分化明显，国货品牌强势崛起，持续推荐加码品牌力塑造的美妆集团【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】；节后本地客流回暖看好医美在Q4同期低基数下旺季反弹，核心推荐【锦波生物/爱美客/昊海生科】。（3）社服板块：酒店板块估值修复延续，产品中高端结构升级利好格局优化，龙头品牌加盟签约信心充足，核心推荐【锦江酒店/首旅酒店】，建议关注【君亭酒店】；餐饮板块复苏进程已达19年同期的8成左右，其中双节期间销售同增20%，人均消费已恢复至19年同期的110%，持续推荐Q4餐饮旺季之下，关注单店爬坡与盈利修复的龙头标的【海底捞/九毛九/百胜中国/达势股份】。（4）零售板块：新兴零售业态下建议关注品牌升级与精细化管理走向深度出海【名创优品/泡泡玛特】以及通过直播电商打造自有品牌的【东方甄选】；伴随海外去库近尾叠加成本费用优化，优质供应链延续政策红利，跨境电商行业盈利拐点已现，关注【安克创新/致欧科技/赛维时代】；国际经济与政治环境催化金价重回上升轨道，Q4旺季龙头品牌加盟商同店恢复与展店进度或超预期，建议关注明年品牌化加持下渠道持续扩张与份额提升的【老凤祥/潮宏基/周大生】。 风险提示：客流回暖低于预期、经销商管理风险、行业竞争加剧、政策监管风险、终端需求疲软核心观点：静待复苏，行稳致远3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。010203040506商社板块复盘：消费弱复苏，回调至长期配置底产品趋势：全网最低价，追求极致性价比目录CONTENTS消费者趋势：多巴胺消费，追求精神土壤风险提示投资建议供应链趋势：跨境电商兴起，优秀品牌出海401商社板块复盘：消费弱复苏，估值回调至长期配置底部5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 分场景看：服务类消费>商品类消费。23年来，中国社零总额保持增长趋势，居民社零消费意愿在新冠疫情结束后出现触底反弹。其中餐饮服务类增速显著高于社零总体增速，疫情开放后餐厅、酒店等实体服务消费恢复性增长；商品消费增长与社零总额趋同。 分渠道看：线上渠道>线下渠道，预计线上渠道在抖音、快手、拼多多等新平台下带动，线下渠道在疫情后恢复性增长。资料来源：Wind、国家统计局、德邦研究所1.1.消费弱复苏，结构性分化图：中国社零总额及商品/餐饮月度同比（%）图：中国社零线上/线下月度同比（%）-60-40-200204060801002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-042023-062023-082023-10社零总额（当月同比）社零商品总额（当月同比）社零餐饮总额（当月同比）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-0420