中国银河(601881)穿越周期经营显韧性，“现代投行”奋楫扬帆

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2023 年 12 月 18 日 中国银河 (601881) ——穿越周期经营显韧性，“现代投行”奋楫扬帆 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 市场波动下公司业绩韧性强，ROE 位于行业前列。18-21 年利润 cagr 达 53%，22 年（权益市场下行时期）利润 78 亿/yoy-26%，仍好于上市券商整体（不含东财）-34%；18-21年公司 ROE 持续攀升至 12.3%，22 年 ROE 8.2%，位居上市券商第 5，9M23 年化 ROE回升至 8.9%，位居上市券商第 3。9M23 公司实现营收 255 亿/yoy-7%；归母净利润 66亿/yoy+3%；收入结构看，零售经纪+投资业务是公司主要收入来源，9M23 经纪+投资业务贡献收入占比超 7 成：投资占 41%、经纪占 30%、净利息占 24%、投行+资管占 4%。 ⚫ 核心观点：当前中国银河 Alpha 和 Beta 共振，看好公司估值的修复： ⚫ 转债转股增强资本金实力，股本结构优化，流通盘扩大。公司转债基本全部转股（转债规模 78 亿，转股价 9.7 元），增厚公司 A 股股本 8.0 亿股，资本金得到有效补充。转股前公司 A 股流通股 64.46 亿股，其中银河金控持有 51.6 亿股（占比 80%）；转股完成后公司 A股实际流通股（剔除银河金控持有股份）20.9 亿，占比 29%，有望增加公司 A 股流动性。 ⚫ 新起点，新战略，新目标，打造“现代投行”短板补齐势在必行。2023 年公司提出新一轮三年发展规划：打造“五位一体”的业务模式、构建“三化一同”的体制机制，完成从传统偏向零售的券商，转型至更受人尊敬的“现代投行”。其中，“现代投行”的目标将分步完成：到 2025 年，打造国内一流、国际优秀的现代投资银行；到 2030 年，打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行。近 3 年投行+资管贡献收入占比仅 5%左右，拖累公司整体业绩增速，但 10 月以来公司董事长、总裁陆续到位，未来投行业务战略地位有望提升，业务层面有望获得更多加持。公司全资子公司银河金汇新任总经理具有丰富的公募基金行业管理经验，未来中国银河短板业务—资管业务改善可期。 ⚫ 公司为近期资本市场改革的深度受益者：①并购重组：11/3，根据中证报报道，证监会表示支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。我们预计并购重组仍是未来 1-2 年内板块的主线之一，或成为阶段性公司估值提升的催化剂。②风控指标优化：《证券公司风险控制指标计算标准规定》对券商资本杠杆率、净稳定资金率等指标的分母计算标准进行一定的优化，此前公司受资本杠杆率、净稳定资金率约束难以扩表，本次修订后，公司加杠杆空间有望进一步释放。 ⚫ 投资建议：公司以零售经纪+固收自营为业绩支撑，市场波动下盈利稳定性好于同梯队券商，公司战略定位“现代投行”，管理层变动后短板业务有改善预期；当前转债转股已到期，资本实力补充到位；首次覆盖给予中国银河“买入”评级，2024E 目标 PB 1.64x。预计中国银河 2023-25E 归母利润 88.6、102.2、112.0 亿元，同比分别+14%、+15%、+10%。采用可比券商 PB-ROE 估值法，基于 2024E ROE 9.1%，最终给予 2024E 目标 PB 1.64x，对应股价 16.2 元/股，向上空间为 30%。 ⚫ 风险提示：流动性收紧，市场股基成交活跃度大幅下降；股债市场大幅下跌。 市场数据： 2023 年 12 月 15 日 收盘价（元） 12.45 一年内最高/最低（元） 14.6/8.95 市净率 1.1 息率（分红/股价） 1.81 流通 A 股市值（百万元） 88316 上证指数/深证成指 2942.56/9385.33 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 11.43 资产负债率% 82.17 总股本/流通 A 股(百万) 10785/7094 流通 B 股/H 股（百万） -/3691 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 联系人 高榕 (8621)23297818× gaorong@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 33,642 25,483 34,869 39,001 41,817 同比增长率（%） -6.5 -6.6 3.6 11.8 7.2 归母净利润（百万元） 7,761 6,603 8,855 10,219 11,204 同比增长率（%） -25.6 2.5 14.1 15.4 9.6 每股收益（元/股） 0.70 0.63 0.75 0.87 0.96 净利润率（%） 23.1 25.9 25.4 26.2 26.8 ROE（%） . . . . . 市盈率 18 17 14 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指归属于母公司所有者的 ROE（加权） 12-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-19-20%0%20%40%60%（收益率）中国银河沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 中国银河以零售经纪+固收自营为业绩支撑，市场波动下盈利稳定性好于同梯队券商，公司战略定位“现代投行”，新管理层到位后短板业务有改善预期；转债转股已到期，资本实力补充到位。我们预计中国银河 2023-25E 归母利润 88.6、102.2、112.0亿元，同比分别+14%、+15%、+10%。采用可比券商 PB-ROE 估值法，基于 2024E ROE 9.1%，最终给予 2024E 目标 PB 1.64x，对应股价 16.2 元/股，向上空间为 30%，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 经纪业务：考虑到活跃资本市场政策催化下，明年市场交投活跃度同环比均有所改善，假设 24-25E 市场日均股基成交额分别为 11349、11862 亿；公司客群资源丰富、渠道网络强大，我们预计 24-25 年公司经纪业务市占率维持 4.65%，佣金率略有下滑。 投资类业务：随公司可转债转股完成，投资业务加杠杆空间充足，预计公司金融投资资产（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产）24-25E 分别升至 4100、4300 亿；投资收益率分别为 3.9%、4.0%（2018-2022 年均值为 4.2%）。 信用业务：公司资本金补充较为充分，且线下网点密集，若市场两融需求回暖，公司有充足资本金应对。预计公司 24-