科技行业前瞻研究系列报告58：北美云厂商资本支出有望在Q3回暖

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 北美云厂商资本支出有望在 Q3 回暖 前瞻研究系列报告 58｜2019.5.21 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010511080004 陈俊云 高级分析师S1010515110005 本轮云厂商资本支出自 2018Q2 开始出现阶段性下行，目前已持续 4 个季度，资本市场极为关注回暖的时间点。云厂商已成为全球数据中心（含 IT 设备）的采购主力（占比 75%），且采购行为呈现明显周期性波动。中期来看，云厂商资本支出主要和云计算市场增速同比，预计未来数年合理增速区间在 20~30%之间。结合市场需求、云厂商资本支出计划、供应链反馈等系列因素分析，我们判断北美云厂商资本支出增速大概率在 2019Q3 开始回暖，并相应看好 IDC、网络设备、服务器芯片等环节龙头厂商投资机会。 ▍报告缘起：云厂商已成为全球数据中心（含 IT 设备）领域采购主力，且采购行为呈现明显周期性波动。2018H1，全球数据中心（含 IT 设备）市场，中美云厂商采购规模全球占比达 75%，其中仅北美四大云厂商占比就达 50%。全球云市场持续高增长，叠加行业本身规模效应，预计头部云厂商采购占比将持续提升。云厂商存在“产能构建-消化-再构建”的典型周期往复过程，并相应带来上游供应链的周期性波动。过去数年，在全球云市场维持平稳&快速增长情形下，云厂商资本支出波动极为明显，本轮云厂商资本支出自 2018Q2 开始出现阶段性下行，目前下行周期已持续 4 个季度左右。 ▍云厂商资本支出影响因素：中期主要和云市场增速相关。云厂商资本支出主要受到云市场增速（正相关）、技术进步（负相关）等因素影响。中短期来看，技术进步带来的影响相对有限，云市场增速更值得关注。美国市场经验数据显示，美国云计算企业资本支出和美国云市场增速长周期呈现明显正相关性。结合 IDC、Gartner 等机构的预测数据，我们认为未来数年全球云市场收入复合增速在 20%~25%之间。同时考虑到设备升级/更新、新增等需求，我们预计未来3~5 年，全球云厂商资本支出复合增速将维持在 20%~30%之间，整体增速和云市场增速基本一致。 ▍云厂商资本支出回暖时间点：大概率在 2019Q3。我们预计北美云厂商资本支出大概率在 2019Q3 开始明显回暖：1）AWS、Azure 在 2019Q1 收入同比增速分别为 41%、74%，整体依然保持高速增长，宏观经济逆风下，全球云市场整体需求依然强劲；2）北美四大云厂商在 2019Q1 季报中表示将维持年初资本支出指引不变，意味着下半年资本支出将大幅增长；3）上游服务器关键部件（Aspeed）、芯片（英特尔）、存储&网络设备（Arista、STX 等）等环节供应商亦对云厂商资本支出在 H2 回暖整体持乐观态度；4）过去数次云厂商资本支出下行周期平均为 4~9 个季度，而本轮下行周期已持续四个季度，反转时间窗口逐步临近。同时思科预计到 2021 年，全球 hyperscale 数据中心将达到 628个，较 2018 年增长约 50%，对 IT 设备需求拉动明显。 ▍产业回暖后配置方向：IDC、网络设备、服务器芯片等。1）IDC：相较于设备、芯片环节，源于较长建设周期，IDC 业务本身受到云厂商产能构建周期性影响相对较小，且云计算推动产业本身规模效应不断凸显，叠加宽松的流动性环境，我们持续看好 IDC 相关资产。而近年来，云厂商持续增加的资本租赁亦主要流向第三方 IDC 企业；2）服务器芯片、网络设备：虽然产业本身周期性波动非常明显，但受益于自身高技术壁垒，头部厂商长期亦有望持续受益于产业的高成长性、市场集中度提升等逻辑。 20821345/36139/20190521 17:38前瞻研究系列报告 58｜2019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍风险因素：宏观经济波动导致企业云需求不及预期风险，云厂商产能去化不及预期风险；基础技术进步缓慢风险；产业竞争持续加剧风险等。 ▍投资策略：我们预计北美云厂商资本支出大概率在 2019Q3 回暖，并推动上游产业链的采购需求。中长期投资角度，结合周期波动性、产业壁垒等因素，我们持续看好 IDC、服务器芯片、网络设备等产业环节，并建议在 2019Q2 逢低积极吸纳，重点推荐 EQIX、DLR、INTC、ANET、CSCO 等个股。国内市场，伴随云市场持续高速增长以及前期堆积产能消化完毕，我们预计国内云厂商资本支出有望在 2019H2~2020 年重回高增长，IDC、IT 硬件设备等环节国内龙头厂商亦值得重点关注，包括光环新网、宝信软件、数据港、万国数据、浪潮信息、中科曙光等。 20821345/36139/20190521 17:38 前瞻研究系列报告 58｜2019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起：全球云厂商资本支出自 2018Q2 开始出现阶段性下行，目前下行周期已经持续 4 个季度左右，何时会开始明显回暖，是全球资本市场极为关心的问题。在本文中，我们将结合云厂商资本支出特征、下游市场需求、上游产业链判断等维度因素，对此问题进行系统性分析。 云厂商资本支出特征：周期性波动。目前在全球数据中心（含 IT 设备）市场，云厂商已成为绝对采购主力，同时云厂商的“产能构建-消化-再构建”的周期往复过程亦带来上游供应链的周期性波动。关注云厂商，尤其是头部云计算巨头的资本支出计划&节奏，对于二级市场投资具有重要指导价值：  采购规模：据 Dell O’ro 数据，2018H1，全球数据中心（含 IT 设备）市场，中美云厂商采购规模占到全球市场份额的 75%，其中仅北美四大厂商（亚马逊、微软、谷歌、Facebbok）占比就达到 50%左右。同时随着全球云计算市场的持续高增长以及头部云厂商份额占比的不断扩大，我们预计头部厂商采购占比仍将持续提升。  周期波动：云厂商需要根据自身业务发展的预期，相应实现数据中心（含 IT 设备）产能的构建，同时源于对未来业务增速判断的可能误差，会存在阶段性产能过剩&不足等问题，从而带来上游供应链的周期性波动。同时随着云厂商采购占比的不断提升，云厂商产能周期对供应链周期波动性影响持续凸显。因此我们看到在全球公有云市场稳步增长情形下，北美四大厂商的云业务资本支出亦出现持续的周期性波动，并使得上游供应链，比如英特尔 DCG（数据中心）业务跟随出现波动。 图 1：全球数据中心（含 IT 设备等）资本支出结构（2018H1） 资料来源：Dell O’ro，中信证券研究部 50% 10% 15% 25% 北美TOP 4云厂商 北美二线云厂商 中国云厂商 其他 20821345/36139/20190521 17:38 前瞻研究系列报告 58｜2019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：全球公有云市场规模 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图 3：北美四大厂商（AMZN、MSFT、GOOG、FB）数据中心（含 IT 设备）资本支出同比增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 4：英特尔数据中心业务收入 资料来源：Gartner