微软公司(MSFT.US)深度报告：云与AI时代，大象再度起舞

微软公司（MSFT.US）深度报告：云与AI时代，大象再度起舞评级：买入(维持)证券研究报告2023年12月12日海外陈梦竹(证券分析师)尹芮(证券分析师)卢瑞琪(联系人)S0350521090003S0350522110001S0350123070054chenmz@ghzq.com.cnyinr@ghzq.com.cnlurq@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022/12/12 2023/2/252023/5/112023/7/252023/10/8微软预测指标FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入（亿美元）2,119.15 2,416.82 2,793.16 3,243.10 YoY6.9%14.0%15.6%16.1%净利润（亿美元）723.61 862.29 1,014.10 1,176.40 YoY-0.5%19.2%17.6%16.0%EPS（美元/股）9.74 11.60 13.64 15.83 ROE35.1%37.5%40.8%42.0%P/S13.0211.429.888.51P/E38.1432.0027.2123.46P/B13.3812.0211.119.86资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点本报告重点解决了以下几个核心问题：微软是如何实现逆境翻盘、大象再度起舞的？AI时代微软云业务有何变化？AI给微软云带来的收入增量有多少？微软为何能在本轮AI浪潮中拔得头筹？微软与OpenAI之间合作方式和变现模式？微软AI应用落地情况及后续规划？GPT4收入与成本拆分？微软未来能否在AI竞争中保持优势？1、微软历经三大发展阶段，“移动+云”带领公司逆风翻盘，AI有望引领公司步入新时代。Ø 【阶段一】比尔·盖茨–PC时代：核心业务是Windows操作系统+Office办公软件，发展策略为办公软件、浏览器与操作系统绑定，同时在个人电脑上预装Windows操作系统。Ø 【阶段二】史蒂夫·鲍尔默 – 移动互联网时代：仍遵循比尔·盖茨时期的操作系统×办公软件框架，这一阶段微软业务创新不足，整体发展战略相对滞后，公司市值陷入瓶颈，鲍尔默时期稍有侧重于发展硬件产品，Xbox是这一时期推出的最具战略意义的产品。Ø 【阶段三】萨提亚·纳德拉 – 云与AI时代：纳德拉重新对微软定位，提出“移动为先，云为先”的公司战略，其核心是构建智能云平台，并将传统桌面软件上云。在这一阶段微软逐渐由软件公司转型为科技公司，业务重心逐渐向云计算业务倾斜，微软云对营收及利润的贡献超过操作系统和办公软件。与此同时，微软大兴收购之风，业务多元化程度不断提高。此外，微软在AI领域布局较早，其与OpenAI一起领衔了本轮AIGC的浪潮。2、微软业务分析框架：Office办公软件是第一增长曲线，Azure是第二增长曲线，AI或成为云计算业务新的增长引擎。Ø Office为何能扎根办公软件市场并始终拥有较高的市占率：行业早期，Office凭借丰富的产品矩阵以及捆绑Windows操作系统抢占市场。行业中期，Office因深耕ToB市场和办公软件的强网络效应牢牢扎根于市场。行业成熟期，微软已成为办公软件标准的制定者，新兴办公软件只能模仿和兼容Office，而微软对文件格式互通协议有绝对的话语权。Ø 移动办公兴起，Office如何继续保持竞争优势：Office各组件面临的竞争压力有所不同，Word、Excel、PowerPoint等传统组件相对而言在细分领域拥有统治地位，但新兴的如视频会议、协作工具等在移动办公场景的组件，微软的竞争优势不明显。Office的转型分两步走：①从Office到Office 365。智能云平台助力Office等传统桌面端软件上云升级为SaaS应用，后者更加轻量化、并具有更好的灵活性和跨平台能力，使商业模式从买断制转向订阅制的同时，使得Office突破Windows操作系统可以多平台运行；②从Office 365到Microsoft 365 Copilot。微软率先将领先的AI大模型ChatGPT与办公场景结合，巩固了自身的护城河，再次获得了先发优势。Ø 微软云无明显短板，微软与OpenAI深度绑定，以GPT-4为代表的大模型商业模式初步形成，新一轮生成式AI有望成为微软云弯道超车的关键。• 微软云综合能力较强，无明显短板：①微软的PaaS和SaaS市占率均为全球第一；②微软云的各层级发展较为均衡；③微软云的营收规模高，能够充分发挥规模效应；④微软云的盈利能力较强，营业利润率显著高于同类公司；⑤微软云在混合云和AI这两个细分领域均具有先发优势，是帮助微软竞速和弯道超车的关键。• 从商业化进展来看：微软是最早在ToB市场落地大模型的厂商。为支持即将到来的大模型应用大规模商用，微软将在2024财年持续加大AI相关的资本支出，我们通过两种不同方法对大模型将在2024财年为微软带来多少收入进行了测算： ①可比公司法。假定两者收入规模比值一定，通过OpenAI的预计收入进行估算，增量收入区间为32.93~43.91亿美元；②用户付费率法。对用户数、ARPU等指标进行情景假设，估计增量收入区间为21.82~43.69亿美元 （仅考虑IaaS和PaaS层增量收入）。• 我们预计GPT-4的推理算力成本约为0.0035/1000tokens，进行情景假设所得的毛利率在70%以上。具体测算逻辑如下：对于稠密大语言模型，其推理成本与模型参请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点数量、GPU峰值算力和硬件利用率相关。GPT-4的参数量为1.8万亿，但其采用的结构是MoE，每个专家的参数大约为1110亿个，每次前向传递中会调用其中两个专家模型，此外约有550亿个共享参数被用于注意力机制，因此每次前向推理（生成一个token），仅用了约2770亿个参数（1110×2+550），对应到0.554TFLOPs，根据推理所需算力符合经验公式 = 2 * 参数量 * 数据量，假设FLOPS利用率为21.3%、8个A100的GPU服务器使用成本为12美元/小时，则对应推理算力成本约为0.0035美元/1000tokens，根据目前定价，在提取摘要（长生短）、内容创作（短生长）两种典型场景下推理毛利率平均在70%以上。• 微软与OpenAI紧密绑定，截至2023年11月底，微软已向OpenAI投资130亿美元，其中绝大多数都以Azure云资源的形式兑现，同时微软成为OpenAI大模型的独家供应商。微软为OpenAI大模型的训练和推理提供算力支持，同时，微软通过Azure OpenAI以API接口的形式对外输出OpenAI大模型的能力，其定价与OpenAI官方保持一致，其同OpenAI API的区别在于前者将OpenAI API和Azure企业级安全性、合规性和区域可用性汇集在一起，能一定程度上减轻在中心化训练和推理模式下客户对数据安全性和信息泄露风险的担忧。尽管微软目前是OpenAI持股比例最高的投资方，但其对OpenAI不具有控制权，双方仍然仅为战略