11月经济-财政数据、12月MLF操作解读：政策逐步显现效果

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 经济数据点评 2023 年 12 月 15 日 政策逐步显现效果 —— 11 月经济&财政数据、12 月 MLF 操作解读 相关研究 《削峰填谷——2024 年宏观经济展望》 2023.11.13 《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》 2023.3.23 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：11 月数据最大变化在于，前期地产基建稳增长政策开始逐步显现效果。  社零不及预期或源于居民淡化 11月电商促销所引发的阶段性扰动。11 月社零同比 10.1%，低于市场预期（12.6%，Wind），两年平均增速下至 1.8%成为年内低点。社零不及预期或与居民淡化 11 月电商购物节影响有关，相对应的来看，相对具有韧性的是纺织服装和家具。限额以下商品零售除受上述居民行为模式改变外，前期居民出行高增趋于平复也可能构成另外的拖累。餐饮收入有所改善但主要源于限额以下，居民对性价比仍然较为关注。  地产：销售仍受观望情绪压制，但房企融资改善明显、支撑投资竣工。需求侧，11 月商品房销售面积年平均增速回落 5.1 个百分点至-22.5%，一方面源于房价下行预期影响，但更重要仍是房地产供给侧风险导致居民对于期房交付担忧，购置期房相对谨慎。供给侧，11月房企信用融资当月同比大幅改善 14.6pct 至-1.7%，虽有基数走低影响，但环比（8.3%）也明显好于季节性，其一源于近期地产融资政策优化，其二按“新开工-停工-复工”对应关系，21H1“开工小高峰”将于今年 Q4 形成阶段性“复工小高峰”。在此背景下，虽然11 月地产投资当月同比回升 0.7pct-10.6%，但剔除价格则回升 1pct 至-6.7%，且土地购置费或形成滞后压制，而建安投资预计改善积极，融资恢复也推动住宅竣工增速维持高位。  投资：传统基建重新提速，剔除价格实际投资表现更强。1-11 月固定资产投资累计同比2.9%，与市场预期一致，当月同比回升 1.7pct 至 2.9%。除了地产投资恢复以外，基建投资（全口径）表现好于市场预期，累计同比 8.0%高于 WIND 一致预期（7.8%），名义当月同比虽有所回落，但实际当月同比反而回升，其中虽然前期贡献增量的公用事业、本月增速明显回落，但财政资金驱动的狭义基建重新开始发挥稳增长效果、增速积极回升（+1.3pct至 5.0%），此外制造业投资（累计同比 6.3%）也略好于市场预期（6.2%，WIND）。  工业生产积极改善，或主要源于出口的带动效果。11 月工业增加值实际同比 6.6%，超过市场预期（5.7%，Wind）。出口的改善带动中下游制造业生产积极回暖，其中汽车和计算机、通信和其他电子设备改善最明显。  货币：央行连续超额续作 MLF、续作规模达历史新高，年内降准概率进一步降低。我们此前展望报告指出，对冲政府债务发行等阶段性流动性偏紧问题无需降准，更多通过续作MLF。12 月 15 日人民银行超额续作 8000 亿 MLF，在此背景下， 降准概率进一步降低，更多关注货币乘数视角下提示的明年 3 月新一轮降准的潜在机会。  财政：一般公共预算收入回暖主因非税，支出仍较高源于对于基建的呵护。11 月一般公共预算收入同比上行 1.6 个百分点，11 月一般公共预算支出下行 3.2 个百分点至 8.6%，仍为年内次高水平，其中预算内基建三项支出（-0.4pct 至 14.7%）维持高位  稳增长政策效果逐步显现，把握未来半年经济改善、政策积极的时间窗口。总结 11 月经济数据，地产基建政策加码后对于投资的支撑开始显现。一方面地产融资增速明显改善，叠加“复工小高峰”的支撑，未来半年地产投资预计仍将阶段性回升。此外前期专项债发行对于传统基建的支撑开始显现，虽然公用事业投资走弱，但整体基建投资仍在改善，剔除价格改善幅度更大。展望 23Q4 至 24Q2，“复工小高峰”+“融资改善”支撑地产投资，美国经济短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链滞后传导、出口价格阶段性反弹支撑出口，加之传统基建投资增速的重新提速，预计经济出现更多企稳改善的信号，政策也整体积极，把握未来半年经济改善、政策积极的时间窗口。  风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 一、社零不及预期或源于居民淡化 11 月电商促销所引发的阶段性扰动。 11 月社会消费品零售总额同比 10.1%，较上月改善 2.5 个百分点，低于市场预期（12.6%，Wind），两年平均增速下探至 1.8%成为年内低点。社零不及预期可能和居民淡化 11 月电商购物节影响有关，从历年 11 月环比来看，限额以上商品零售从 10 年的 10%左右上行至 10-21 年的 17%左右，而到 22 年和 23 年，则又回落至11%以下水平，表征居民对于 11 月电商促销的行为从积极转换为平常心。相对应的来看，限额以上商品零售中普遍下行，如家电（-4.9pct 至-7.8%，两年平均增速，下口径同）、通讯器材（-4.1pct 至-1.9%）下降幅度较大，受电商促销影响相对较小的汽车（-2.8pct 至 4.8%）和石油制品（-0.4pct 至 2.7%）下降幅度相对较小。相对具有韧性的一是纺织服装（+1.8pct 至 1.5%），或和气温逐渐转冷有关，而另外则是家具（+1.6pct 至-0.9%），或受前期地产竣工高增传导。限额以下商品零售（-2.5pct 至 0.7%）除受上述居民行为模式改变外，前期居民出行高增趋于平复也可能构成另外的拖累，11 月铁路客运量较 2019 年的比（-6.9pct 至 3.3%）已回到4 月前水平。餐饮收入有所改善但主要源于限额以下，居民对性价比仍然较为关注 。 图 1：社会消费品零售同比增速及拆分（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：限额以上商品零售同比增速及拆分（%） -12-10-8-6-4-202468101219/1120/520/1121/521/1122/522/1123/523/11商品 限额以上商品 限额以下餐饮 限额以上餐饮 限额以下社会消费品零售总额 同比（%）21年为两年平均增速两年平均 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、地产：销售仍受观望情