11月经济数据点评：供给强需求弱的格局仍在延续

宏 观 研 究 2023.12.16 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 宏 观 研 究 供给强需求弱的格局仍在延续——11 月经济数据点评 分析师 芦 哲 登记编号：S1220523120001 相 关 研 究 11 月经济数据有三个特点。一是经济数据于四季度再次进入低基数阶段，因而各项指标的同比表现会更好。二是工业生产环比大幅扩张，产销两端衔接强于往年。三是前期增发国债形成支出进度偏慢，内需整体仍然偏弱。 展望后续，12 月财政按惯例将在年底加大支出，但今年还有额外的增发国债资金要形成一定支出，因而 12 月财政支出强度可能超过往年同期，对最后一个月的基建增速或将形成一定支撑。生产偏强、消费偏弱的格局之下，库存和物价两方面承压较大，有待各项前期出台政策在一季度落地见效，拉动需求回升。 生产：产销顺畅，工业生产扩张 11 月工业增加值同比增长 6.6%，高于 Wind 一致预期 5.7%；前值 4.6%，11月增速回升 2 个点。工业增加值同比增速的回升，与去年基数下降有关，去年 11 月其同比增速下降 2.8 个点。 但即使不考虑去年低基数，从环比来看，11 月工业增加值也在大幅扩张。11 月工业增加值季调环比增速为 0.87%，不仅超过了疫情前 2012-2019 年同期 0.54%的历史均值，也是 2022 年 6 月以来最大值，而去年 6 月正处于一轮疫情后的复苏期。因此，11 月工业生产端环比大幅扩张是超预期的。 工业生产大幅扩张的原因或是产销衔接顺畅，11 月工业产销率稳定在97.4%，高于过去两年同期水平。按 2013-2022 年历史均值来看，11 月产销率一般为下半年最低水平，较 10 月环比下降约 0.2 个点、较 9 月下降 0.6个点。而今年 11 月产销率与前三个月持平，说明环比来看，产销衔接情况要好于往年。 消费：环比负增长的两个原因 11 月社零同比增长 10.6%，低于 Wind 一致预期 12.6%。去年 11 月社零同比下降 5.9%，因而市场对 11 月预期较高；但剔除基数后，11 月的两年平均增速只有 1.8%，远低于 1-11 月社零累计值的两年平均增速 3.5%。 在“双十一购物节”加持下，11 月社零环比负增长，有消费偏弱和价格拖累两方面因素。11 月社零季调环比增速为-0.06%，是年内继 7 月以来，第二次跌入负增长区间，并且降幅大于 7 月的-0.02%。我们猜测 11 月社零环比负增长有两方面原因，一则与当前消费需求仍偏弱的局面有关，二则由于社零为名义变量，不可避免受到价格影响，而 11 月消费品物价环比下跌0.5%，剔除食品影响后，三类主要耐用品中，交通工具、通信工具、家用器具价格环比增速分别为-0.3%/-1.8%/-1.1%。 投资：增发国债支出进度偏慢 基建投资：按当月增速来看，基建投资自 7 月以来连续 5 个月维持在 5-7%的较低区间，11 月为 5.4%，也没有脱离这一区间。基数是影响增速的重要原因，今年上半年平均增速为 10.1%，下半年为 5.8%，前高后低；而去年上半年为 8.9%，下半年为 13.4%，前低后高。 从资金端来看，10 月增发国债正在逐步形成支出，但从财政支出推断，国债资金形成支出的增速仍然偏慢。10 月 24 日全国人大通过的增发国债方方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 宏观研究 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 案，主要在 11-12 月落地，按照今年支出 5000 亿的计划，这两个月月均形成 2500 亿的新增支出。从财政支出来看，11 月全国一般公共预算支出为2.27 万亿，比去年同期高 1807 亿，但 10 月国债增发前支出也是比去年同期高 1892 亿，11 月并无明显增长，甚至还有所下降。考虑到增发国债主要用于水利、高标准农田等领域，我们选择财政支出中的“农林水事务”这一科目，11 月支出比去年同期多 300 亿，前两月为 200 亿上下，增量亦不明显。由此我们推测今年 10 月增发国债形成支出的节奏偏慢。 房地产投资：11 月房地产投资当月增速为-10.6%，自从 6 月以来这一指标已连续 6 个月稳定在-11%上下。8 月底“认房不认贷”的限购政策调整，在销售端带来了一定的好转，但由于持续性不强，因而并没有传导至投资端。 11 月新开工和施工面积同比正增长，土地购置费或为房地产投资主要拖累。由于去年同期基数较低，今年 11 月施工面积、新开工面积、竣工面积三者均实现了当月增速正增长，分别增长 3.7%/4.7%/12.2%。考虑到房地产开发投资主要由建安投资和土地购置费二者构成，建安投资又取决于施工面积，因此我们推测 11 月房地产投资的下行主要受土地购置费拖累。 资金端，政策要求国企民企一视同仁，房企贷款增速转正。10 月 30-31 日召开的中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，11 月房企融资明显有所改善，国内贷款当月同比增速从上月-9.6%回升至 7.1%。但由于销售回款降幅仍较大，定金及预收款再加上按揭贷款，11 月同比下降 15.5%，拖累整体到位资金下降 10.5%。 制造业投资：11 月制造业投资当月同比增长 7.1%，较上月增速有所回升，制造业投资的内生动能增强。一方面，工业企业利润在 8-10 月已经连续三个月正增长，企业投资的内源资金比上半年要更充裕。另一方面，随着 10月下旬增发国债调整赤字方案的落地，企业预期在 11 月开始改善，制造业PMI 企业生产经营活动预期从 10 月的 55.6%回升至 11 月的 55.8%。对未来的乐观预期驱动企业投资意愿回升，BCI 企业投资前瞻指数从 53.9%回升至55%。 风险提示：（1）消费需求修复不及预期；（2）房地产市场继续下行；（3）外需拖累超预期。 宏观研究 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 生产：产销顺畅，工业生产扩张 .................................................................... 5 2 消费：环比负增长的两个原因 ...................................................................... 7 3 投资：国债支出进度偏慢 .......................................................................... 9 3.1 基建投资：增发国债形成支出进度偏慢 ....................................................... 9 3.2 房地产投资：贷款、新开工同比增速回正 .................................................... 11 3.3 制