2023年中央经济工作会议点评：坚决守住不发生系统性风险的底线

策 略 研 究 2023.12.13 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 市场点评报告 坚决守住不发生系统性风险的底线 ——2023 年中央经济工作会议点评 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《北交所的“大发现”时代——“北证探秘”系列报告（一）》2023.11.30 《起点 ｜ 金融高质量慢牛》2023.11.22 《A 股 risk on 的三因子已满足其二——10.24 国债增发点评》2023.10.25 《拂晓时分！——10.11 中央汇金公告增持四大行简评》2023.10.12 《地产链：“信用托底”的第二轮反弹——8.25“认房不用认贷”政策点评》2023.08.29 《“回购潮”再起，“市场底”即至——8.17科创板“回购潮”快评》2023.08.18 ⚫ 23 年中央经济工作会议延续“以进促稳，先立后破”、“坚决守住不发生系统性风险的底线”等表述，既强调“安全”的重要性，也明确地产防风险“托底”的迫切性。 ⚫ 第一、“安全”的重要性继续提升。去年末“二十大”以来的各位文件中，“安全”的词频均明显增加。今年中央经济工作会议中，“安全”、“质量”和“发展”等词频也显著增多。这再次印证了我们6.17《大安全当立》以来的判断：在“逆全球化”的大趋势下，“高质量-大安全”将是中长期的经济/产业/政策主线。 ⚫ 第二、地产“坚决守住不发生系统性风险的底线”。对于房地产行业的表述，从去年的“满足行业合理融资需求”到今年的“一视同仁满足不同所有制房地产行业的合理融资需求”，更加聚焦于修复民营房企的“筹资现金流”。我们在 11.26《从“民企纾困”到“房企纾困”》12.3《3 大预期差，周期股会有“跨年行情”吗？》、12.9《先立后破，兜住底线》中持续强调：地产行业的现金流量表困局如果放任不管的话，可能会引发系统性风险。不发生系统性风险，是“大安全”和“高质量”的底线。 ⚫ 第三、科技制造的重要性提升，兼顾“高端制造+先进科技”。既要加快“高端制造”转型：“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动”、“加快传统产业转型升级”；也要推进“先进科技”升级：“以科技创新推动产业创新”、“大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展”。 不同于 13-15 年资本驱动的“移动互联网”（效率）和 19-21 年资本+财政补贴共同驱动的“新能源车”（产业），我们判断“高端制造”转型升级将更加聚焦于“安全”而非“效率”，更加依赖“新型举国体制”的财政补贴。因此，24 年“硬科技”升级必将伴随着垄断央国企的泛公用事业部门“价值重估”（中特估）。 ⚫ 第四、“统筹化解房地产等风险”修复投资者过度向下超调的预期，加强周期股“脉冲式”跨年行情。经验规律显示，表述偏向“稳增长”的中央经济工作会议结束后 1-3 个月内，市场大概率上涨，并且，顺周期板块会阶段性占优。我们认为：（1）短期来看，地产“化解风险”相关表述，能够修复过度向下超调的预期，会带来周期股“脉冲式”跨年行情；（2）中长期来看，“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”等表述也显示，“高质量-大安全”仍将是 24 年的政策主线。 ⚫ 第五，岁末年初，周期搭台。“金融高质量慢牛”继续关注两条线索：（1）岁末年初重视周期股的“脉冲式”跨年行情（煤炭/券商/中特估）；（2）中长期继续布局 AI 算力基建、新能源车链（智能驾驶）等“硬科技”主线。 ⚫ 风险提示：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 市场点评报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 12 月 11 日至 12 日，中央经济工作会议在北京举行，会议总结了过去一年的经济工作，作出了对当前经济形势的判断，也定下来明年经济工作的总基调。我们总结出以下四个关键点： 1 安全的重要性再度提升 “必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰。” “……统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全……” “安全”的重要性再度提升。十四大以来，会议报告中“安全”的词频明显上升，二十大以来“大安全”的主线地位逐渐明晰。本次中央经济工作会议提及“质量”、“安全”的频率显著提升，充分说明国家将“安全”和“发展”放在同等重要的战略布局位置。 图表1:本次会议通稿中“质量”“安全”等词语词频提高 图表2:十四大以来，会议报告“安全”的词频显著上升 资料来源：共产党员网，方正证券研究所 资料来源：中国社会科学网，方正证券研究所 “要全面贯彻明年经济工作的总体要求，注意把握和处理好速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全的关系，不断巩固和增强经济回升向好态势。” 我国基础工业水平仍约束着我国工业体系“内循环”的健康可持续发展，存在被“卡脖子”的风险。过去 20 多年中国虽然构建了一整套（轻）工业体系，但“基础”工业部门始终薄弱。2020 年，我国基础产业增加值全球贡献率不足 5%，基础产业增加值占全球比重不及美、德等发达国家同期水平的一半，在“科学研究”和“工程技术”等涉及基础工业品的领域，中国仍存在很大的被“卡脖子”风险。 市场点评报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5:18 年以来经济工作会议对整体基调的判断 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3:我国基础工业增加值占比仅 6.19% 图表4:中国基础产业明显落后于其他发达国家 资料来源：《2021 中国制造强国发展指数报告》，方正证券研究所 资料来源：《2021 中国制造强国发展指数报告》，方正证券研究所 市场点评报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 地产链“托底”的表态坚定，重点在于“稳预期” “要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险……积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。” 23 年中央经济工作会议强调“先立后破”、“坚决守住不发生系统性风险的底线”，“满足房企合理融资需求”，地产链“托底”的表态坚定。我们从 10.22 年度策略展望《东升西落》开始就持续强调：房地产现金流量表改善之前，托底型“稳增长”政策将会持续加码。我们在 11.26《从“民企纾困”到“房企纾困”》中判断，地产链的现金流量表压力如果继续加大的话，可能会出现较大的系统性风险，应该聚焦于优先修复“筹资现金流”。我们在 12.2《3 大预期差，周期股会有“跨年行情”吗？》中提示市场普遍低估了“三个不低于”政策的重要性。我们在 12.9《先立后破，兜住底线》中进一步指出市场没有 price