传媒行业交互式网络电视+互联网电视：客厅大屏新红利，牌照和运营价值日益凸显

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 [Table_Page] 深度分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title]传媒行业 IPTV+OTT：客厅大屏新红利，牌照和运营价值日益凸显 [Table_Summary]核心观点： 随着互联网技术日趋成熟，以及三网融合加速推进，新媒体行业持续发展。技术及政策推动背景下，各广电企业、新媒体运营商、电信运营商以及互联网企业等均积极参与新媒体业务。本报告主要聚焦 IPTV 以及 OTT 行业。 IPTV：用户增长进入稳定区间，增值服务及广告收入将是发展新增量三网融合背景下，电信运营商推动光纤入户带来 IPTV 发展用户红利。随着光纤接入率进入 90%以上的区间，我们认为从行业整体来看，IPTV 用户规模增速将进入稳定区间。IPTV 业务的地域性决定了人口大省面临更加广阔的市场，另外各省光纤入户推动进程也有所差异，目前广东、广西以及贵州等省 IPTV 渗透率仍有一定提升空间。行业规模来看，在基础业务之外，增值服务以及广告收入将会成为 IPTV 行业规模增长新的驱动力。相比其他广告形式，IPTV 广告形式丰富，传递给观众具有一定强制性，并且网络覆盖广，下沉低线城市，未来有较大深挖空间。 OTT： OTT 广告+会员收入均将规模扩张，各方绑定格局逐渐稳定由于政策对于 OTT 直播的限制，OTT 的点播内容目前仍体现在对有线内容体系的重要补充而非市场理解的全面替代。在市场总量上，OTT 业务中主要收入来源包括用户付费分成以及广告收入分成。我们认为随着大屏端内容逐渐丰富，用户粘性将逐渐提高，大屏端的付费率将会持续提升。广告收入方面，根据奥维云网的预测，到 2020 年 OTT 广告市场规模将达 302 亿元，广告业务将成为 OTT 行业规模增长的最主要驱动因素。而当前我国OTT 行业采取“集成服务+内容服务”的管理模式：1）上游内容方绑定格局较稳定：爱奇艺、腾讯以及优酷等头部互联网电视内容提供方均有稳定开展合作的牌照方。2）终端厂商当前竞争激烈下正争夺内容和牌照的背书；截至 2017 年底，第一名酷开系统激活量的市占率仅为 18.4%，下游更加分散的格局决定了依托集成牌照开发的 OS 仍是各家扩张份额的业务重点。 海外对标：国内牌照是展业关键，大屏格局或与移动端趋同从海外经验来看，近年来美国有线电视退订率持续提高的同时，OTT 订阅量持续增长。其整体新媒体行业市场化程度高，OTT 行业不设准入门槛，监管主要集中在版权保护和消费者保护领域。如 Roku 深度参与 OTT 产业链，“内容+集成系统+硬件”全布局，活跃用户以及 ARPU 值（TTM 口径约为 19.06 美元/年）持续增长。对比海外运营模式，国内行业监管以及准入门槛相对更加严格，IPTV 播控牌照以及 OTT 集成及内容服务牌照是展业关键；另对于 OTT 直播限制或决定了大屏内容格局或将与移动端趋同。 投资建议：国内客厅经济回春，大屏用户数持续增长。而在产业价值分配链中，目前 A 股上市的新媒体公司具有牌照的稀缺性，同时后续也有望深度参与内容运营，借助头部长视频企业的能力扩张份额。推荐重点关注 A 股新媒股份，芒果超媒等优质 IPTV 及 OTT 业务运营商。 风险提示：内容版权监管加严；其他媒体冲击下，大屏收视吸引力下降。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-16 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 传媒行业:和平精英或带动手游市场增速超预期；重点关注 IPTV/OTT 运营商机会 2019-05-12 新媒股份（300770.SZ）:IPTV+OTT优质标的，畅享行业和用户红利 2019-05-07 传媒行业 18 年报&19Q1 季报总结:商誉集中减值致行业转亏，当前仍需跟踪政策因子变化 2019-05-05 [Table_Contacts]联系人： 叶敏婷 021-60759783 yeminting@gf.com.cn -37%-29%-20%-11%-3%6%05/1807/1809/1811/1801/1903/19传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 深度分析|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 7.03 2019/4/25 增持 8.71 0.25 0.80 28.49 8.79 35.9 26.2 7.70 8.90 横店影视 603103.SH 人民币 22.78 2019/3/11 增持 27.38 0.72 0.80 31.59 28.48 17.1 15.1 13.00 12.50 芒果超媒 300413.SZ 人民币 43.02 2019/4/30 买入 45.5 1.23 1.51 34.93 28.45 6.8 5.0 18.10 18.52 视觉中国 000681.SZ 人民币 20.74 2019/1/16 买入 30.8 0.72 0.96 28.81 21.60 31.6 23.3 15.00 16.20 平治信息 300571.SZ 人民币 42.95 2018/10/29 买入 - 2.30 3.04 18.71 14.13 10.4 7.3 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 20.14 2019/4/30 买入 27.72 0.74 0.84 27.22 23.98 13.7 12.1 9.50 9.70 新媒股份 300770.SZ 人民币 83.45 2019/5/7 买入 78.05 2.23 2.94 37.35 28.43 31.7 23.3 27.84 26.78 蓝色光标 300058.SZ 人民币 4.44 2019/4/30 买入 5.75 0.23 0.32 19.30 13.88 11.1 7.4 7.20 9.00 完美世界 002624.SZ 人民币 26.95 2019/4/30 买入 33.2 1.66 1.91 16.24 14.11 11.85 9.26 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 234.70 2019/4/25 买入 231.8 11.59 13.08 20.26 17.94 13.1 11.0 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 13.83 2019/4/27 买入 1