实体经济洞察2023年第40期：库存谁去谁补

库存谁去谁补——实体经济洞察2023年第40期长江证券研究所宏观研究小组2023-12-07%%%%%%%%research.95579.com1分析师于博分析师刘承昊SAC执业证书编号：S0490520090001SAC执业证书编号：S0490523050001分析师及联系人证券研究报告• 证券研究报告 •%%%%%%%%research.95579.com2每周洞见：库存谁去谁补核心观点：10月工业企业实际库存增速转向去化，分行业数据去补各半。规模以上工业企业，在经历两个月名义库存增速回升、一个月实际库存增速回升后，在10月再度录得名义库存、实际库存同比增速双双下滑。而从分行业数据来看，库存边际回补的趋势确有放缓。今年9月，38个子行业中有19个子行业实际库存增速较8月回升。而10月，仅有11个子行业实际库存增速较9月回升，而较8月实际库存增速回升的行业数也下降至16个。其中，前期实际库存回补较为明显的计算机通信电子、电气机械库存再度去化。而从11月来看，PMI产成品库存加速去化，分行业数据同样存在分歧。11月PMI产成品库存指数在荣枯线下回落至48.2%，库存环比去化。分行业来看，计算机通信电子、石化、化纤、通用设备等行业库存显著去化（最新一期低于上月，且绝对值低于50），但同时，也有化工、纺服、汽车产成品库存显著回补（最新一期高于上月，且绝对值大于50）。库存去补拉锯仍在继续，总需求偏弱或是库存波动的根源。我们认为，当下需要辩证地看待库存波动：库存去化并不意味着景气偏弱，库存回补也不意味着景气走强。结合营收增速和PMI新订单来看，计算机通信电子库存转向去化可能缘于需求强于供给；而纺服库存持续回补，可能恰恰缘于需求动力走弱，导致库存被动积压。换言之，子行业周期位置的明显错位，侧面印证了总需求缺乏向上动力。我们认为，库存周期向“主动补库存”的过渡或是个相对漫长的过程。资料来源：Wind，长江证券研究所。注：不含供电供热、供气、其他采矿、设备维修、开采辅助行业。气泡大小代表行业营收TTM占工业企业营收的比重。各行业实际库存增速及营收增速环比变化（pct）煤炭采选油气开采黑金采选有色采选非金属采选农副食品食品制造茶酒饮料烟草制品纺织纺织服装皮革及制品木料加工家具制造造纸印刷文体用品油气加工化工医药化纤橡胶和塑料建材钢铁有色冶炼金属制品通用设备专用设备汽车制造其他运输设备电气机械计算机通信电子仪器仪表其他制造再生利用供水-10-8-6-4-2024-10-505101520纵轴：实际库存增速环比变化（10月较9月的变化）横轴：营收增速环比变化（10月较9月的变化）%%%%%%%%research.95579.com3高频观察：需求担忧再起【地产】11月全月，30城商品房成交面积同比降幅扩大。【乘用车】上周，乘用车上险量同比增速续升。【商贸文旅】较2021年同期，商圈人流增速续降，百度迁徙指数增速续降。需求：走势分化【海外大宗】上周美元续降，大宗续降。铜价续升、铝价回落。布伦特油价回落。【国内生资】上周动力煤价格反弹。螺纹价格回落，水泥价格反弹，玻璃价格续降。PTA产业链价格跌多涨少。锂电材料价格续降，光伏组件价格下跌。价格：涨跌互现【下游】上周乘用车半钢胎开工率走平，原生铝合金开工率走平。【中游】上周沿海八省电厂日耗两年复合增速由负转正。钢材产量同比降幅收窄，高炉开工率续升。水泥粉磨开工率回落。玻璃产量同比增速续升。江浙织机负荷率走平。生产：仍有韧性【下游】上周十大城市地产库销比回落。【中游】上周螺纹库存转补。水泥库容比回落，玻璃库存加速去化。【上游】动力煤港口库存续降，炼焦煤港口库存反弹。LME铜库存续降，LME铝库存续降。全美商业原油库存续升。库存：去库放缓需求走势分化基建消费韧性强总结与展望：11月最后1周，需求走势分化，生产仍有韧性，景气小幅改善。具体来看：1）新房、二手房成交两年复合增速续降，乘用车上险量同比增速续升，服务消费复合增速小幅回落；2）日耗复合增速转正，制造、建筑生产好于季节性；3）价格上，美元续降，油价回落，有色分化；国内工业品涨跌互现；4）库存去化放缓，螺纹库存转补，水泥库容比回落。近两周，美元指数、大宗现货价格同步下跌。从逻辑上讲，预期美联储转向宽松，大宗商品的金融属性将得到有效激发。但从当前定价来看，预期全球总需求走弱的压制力量超过了大宗品金融属性激发后的上涨动力。也就是说，海外各类资产的交易逐渐形成了对于明年全球总需求走弱的一致预期，差异仅仅在于需求走弱的幅度有多大。%research.95579.com4目 录01 下游行业02 中游行业03 上游和交运地产：11月成交整体疲弱，土拍市场偏冷乘用车：汽车销售再迎旺季，生产强度仍高商贸文旅：市内消费仍有韧性，文旅增长持续放缓电力：日耗复合增速回升，水电季节性转弱钢铁：冬储前夕需求偏弱，螺纹、热轧价格回落水泥：基建支撑需求逆季节性走强，水泥价格反弹玻璃：终端需求低位企稳，贸易商拿货积极性仍强化工：终端需求韧性强，支撑POY库存去化新能源：光伏组件价格下滑，锂盐价格续降煤炭：旺季将近，预期支撑煤价回升大宗：宽松预期前提，需求走弱，大宗美元同步走弱有色：美元走弱带动铜价续升，铝价回落原油：OPEC+减产牵动市场情绪，油价小幅回落交运：干散货运价续升，集运价格分化，陆运走弱%%%%%%%%research.95579.com501下游行业%%%%%%%%research.95579.com6地产：11月成交整体疲弱，土拍市场偏冷1.1资料来源：Wind，长江证券研究所。注：数据截至2023年12月5日。图：30城地产成交面积（7dma，万平方米）图：历年各周十大城市库销比（周）资料来源：Wind，长江证券研究所指标数据表现解读新房11月全月，30城商品房成交面积同比降幅扩大至15.2%，其中，一线降幅扩大，二线增速由正转负，三线降幅扩大。11月末新房成交冲量，但效果一般。全月成交面积降幅仍大于10月，表现疲弱。同期二手房韧性更强，但下半月开始，二手成交较21年同期增速也有回落趋势。整体看，购房需求依旧疲弱，仍以存量需求消化为主。另从二手房挂牌价监测数据来看，11月一二三线样本城市挂牌价均在下跌，成交以价换量特征同样突出。土拍市场依旧冷清，一二线城市地块也以底价成交居多。二手房上周14城二手房成交量同比增速续降至39.2%，较21年CAGR续降至19.8%。土地上周百城宅地成交面积(MA4)同比降幅缩窄至40.3%，百城土地溢价率反弹至3.5%。库存上周十大城市商品房库销比回落至68.8周，高于近9年同期。7下游-101030507090110130150W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W5320162017201820192020202120222023-100-5005010015020025030035040001020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月较21年CAGR(右轴,%)20192020202120222023%%%%%%%%resear