佩蒂股份(300673)深度报告：出口业务恢复可期，自有品牌乘风起

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：买入(首次) 市场价格：13.49 [Table_Authors] 分析师： 姚雪梅 执业证书编号：S0740522080005 Email：yaoxm@zts.com.cn 分析师： 严瑾 执业证书编号：S0740523010001 Email：yanjin@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 253 流通股本(百万股) 164 市价(元) 13.49 市值(百万元) 3,419 流通市值(百万元) 2,209 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,271 1,732 1,447 1,842 2,189 增长率 yoy% -5.1% 36.3% -16.4% 27.3% 18.8% 净利润（百万元） 60 127 60 135 177 增长率 yoy% -48% 112% -53% 126% 31% 每股收益（元） 0.24 0.50 0.24 0.53 0.70 每股现金流量 -0.14 0.91 1.37 0.59 0.94 净资产收益率 3% 7% 3% 7% 8% P/E 57.0 26.9 57.2 25.4 19.3 P/B 1.9 1.8 1.8 1.8 1.7 备注：股价取自 2023 年 12 月 7 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 [Table_Summary] 报告摘要 ◼ 佩蒂股份：宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军。公司成立于 2002 年，以出口代工宠物咬胶起家，产品出口至全球 50 多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商和零售商的核心供应商。2018 年公司正式实施“双轮驱动”战略以来，全面发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、Smart Bones 等，产品涵盖畜皮+植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）。2014-2022 年，公司营收保持较快增长，2022 年公司实现营收 17.3 亿元，同比+36.3%，近五年复合增速达 22.3%，归母净利润 1.27 亿元，同比+111.8%。 ◼ 海外业务：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善。海外代工业务仍以出口咬胶为主，2022 年咬胶收入体量为 11.9 亿元，占整体营收比为68.9%。随着公司研发投入，产品结构持续优化，毛利率更高的植物咬胶占比逐步提升（由 2013 年的 20%提升至 2022 年的 37%）。公司是行业咬胶技术的引领者，领先的技术优势是海外业务持续增长，盈利能力持续增强，以及赢得优质核心客户的关键。海外成熟稳定的咬胶市场是公司基本盘，国内咬胶低渗透有助后期发挥传统优势，持续提升咬胶业务收入体量。另外，海外利润也受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2022 年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3 公司境外代工业务大幅下滑，23Q4 开始公司代工业务逐步恢复正常状态，盈利拐点已现，明年伴随柬埔寨工厂产能利用率提升和新西兰工厂的量产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升。 ◼ 国内业务：以高品质、差异化切入主粮赛道，从打造“爆产品”开始，建立“爆品牌”。自 2018 年公司大力开拓国内市场以来，收入体量快速增长，营业收入从 2018年的 6800 万元增长至 2022 年的 2.75 亿元，复合增速达 32.3%，营收占比从 2018 年的 7.8%提升至 2022 年的 15.9%，自有品牌亦逐步实现自产，占国内营收比重提升至 7成左右，带动国内业务毛利率提升（2019 年的 13%提升至 2022 年的 23.6%）。品牌建设上，自有品牌定位清晰，形成以爵宴、好适嘉、齿能为核心的品牌矩阵。爵宴专注高端狗粮市场，以“只选用天然食材”为品牌标签，爵宴鸭肉干作为该品牌第一个爆款产品，成功带火爵宴品牌。在近两年双 11 活动期间，爵宴销售额从 2021 年的 200万元+增长至 2023 年的 2500 万元+，并取得天猫肉干零食 Top1,抖音宠物零食榜 Top1等佳绩。好适嘉以“科学配方，精准营养”为卖点，专注精致性价比养猫市场；齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，专注国内犬类口腔健康市场。 ◼ 盈利预测及估值：选取乖宝宠物和中宠股份作为可比公司，两家公司 23-25 年平均 PE为 40.0/31.8/25.4。我们预计公司 23-25 年营收分别为 14.5/18.4/21.9 亿元，yoy-16%/27%/19% ， EPS分 别 为0.24/0.53/0.70元 ， 当 前 股 价 对 应PE为57.2/25.4/19.3X。展望 2024 年，我们认为，一方面，目前海外客户去库存已结束，另一方面，国内自有品牌从“爆品”到“爆品牌”的品牌营销策略成效凸显，随着公司主粮产能释放，预计将丰富公司产品结构和收入体量。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。 [Table_Industry] 佩蒂股份深度报告：出口业务恢复可期，自有品牌乘风起 佩蒂股份(300673.SZ)/农林牧渔 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 07 日 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12佩蒂股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军 ....................................................... - 5 - 1.1 海外代工二十载，“一体两翼”乘风起 ...................................................... - 5 - 1.2 股权结构集中稳定，长效激励促发展 .................................................... - 6 - 1.3 营收体量创新高，“双轮驱动”显成效 ..................................................... - 8 - 二、海外：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善 ... - 10 - 2.1 咬胶行业：海外市场方兴未艾，国内低渗透下前景广阔 .................