金融行业2024年金融机构配置行为展望：寻找增量配置方向

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年12月7日寻找增量配置方向——2024年金融机构配置行为展望证券研究报告|行业研究·行业专题金融投资评级：超配（维持评级）证券分析师：王剑证券分析师：孔祥证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦021-60875165021-60375452021-60875161021-60875161wangjian@guosen.com.cnkongxiang@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnS0980518070002S0980523060004S0980519010001S0980520030002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点概述Ø 2024年经济逐步恢复，随着地方化债推进、财政地产政策发力，防范金融风险加码，金融机构包括银行、保险等重资产负债表机构和基金、银行理财等资管机构面临多重影响。一方面，防风险和防资金空转，机构因流动性指标约束引起负债端紧张；另一方面，旧发展模式离场，新融资体系正在完善，化债等行为引起金融长期高收益资产缺失。金融机构配置行为将成为左右大类资产尤其是股债价格的推动引擎，全年而言，先“退一步”应对资金面紧张，再“进一步”获取高收益资产。Ø 银行阶段性发行长久期存单以应对资金端压力，资产端下沉以保净息差。（1）银行资本管理办法导向“脱虚向实”，有利于高等级信用债配置，同时对表内投资基金有更细化影响。考虑到险资、理财等机构配置，资本管理办法对存单、二级资本债和TLAC债配置冲击可控，但投基金行为的细化将推动公募基金系统改造，推动机构业务龙头集中。（2）短期再融资债的发行导致银行流动性指标弱化，LCR/NSFR/LMR流动性指标体系推动银行加大半年以上存单和金融债发行，引起相关金融负债工具供给压力导致价格超调。（3）保息差即保资本充足率，维持来年资本充足率进而保证来年信贷资产投放。资产端收益下行预期下，一方面推动银行在资产端持续下沉信用，消费金融类资产尤其受关注，另一方面进一步引导负债端利率下行，判断存款利率仍有下降空间。Ø 银行理财短久期策略应对，公募基金工具特征明显。（1）剔除现金类和封闭式理财，银行理财一半以上以公允价值计量，这导致理财由市场“稳定器”成为波动“放大器”。为减少市场波动影响，理财学习效应提升，一方面产品短久期化，3-4个月久期产品发行加大，另一方面加大信托平滑和基金委外。但相关举措降低了银行理财作为全能型资管机构竞争力，“固收+”的组合策略能力体系仍待构建。（2）被动投资时代来临，降费降佣推动了这一进程，公募基金主动类产品收缩，同时加大ETF及相关连接产品发行。预计后续两类产品受青睐，一是流动性较好，匹配银行理财、保险等机构作为工具使用；二是因子特征显著（如23年微盘因子、短久期弱城投因子等），符合资产配置解决方案的组合管理要求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点概述（续）Ø 险资非标缺失矛盾加剧，探索参与资本市场多种途径。保险重点配置的债券、非标和权益中，随着城投化债推进，非标资产到期增加，高收益资产缺失引起配置压力，负债端趋于规范不改险资“抢资产”行为。结合30年与10年国债收益率收敛等情况看，保险将加大超长久期国债、高信用等级私募债、高分红权益资产配置，同时通过医养结合等手段稳定负债端成本。凭借长负债久期和资金池运作模式，险资对二级资本债、权益等资产稳定器效应明显。Ø 结合利差水平把握行业配置机会：关注当下统一存单的配置机会，银行二级资本债信用资质分化，建议有序引导下沉；作为新品种，建议关注保险永续债的配置价值；租赁行业关注脱虚向实下背景下行业供给侧改革，短期限资产有配置价值；消费金融类资产有量有价，建议关注。Ø 风险提示：本报告为分析框架，文中所涉及个股均为举例之用，不涉及具体的投资建议。具体的投资建议请参考我们相应的个股分析报告；由于利率、权益价格、房地产价格、汇率等导致的市场风险；保险行业产品销售不及预期；监管政策趋于严格等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策01银行配置02广义基金03险资年金04目录行业利差05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“稳增长+化风险”贯穿2024全年，短端流动性呵护为主Ø经济修复确定性增强，但修复的过程较为曲折，预计2024年稳增长政策继续发力。l实体部门资金来源：结构不佳l实体部门资金去向：实体部门信心不足，存款高增且定期化。企业和居民之间资金循环不畅通。资料来源：WIND，iFinD,国信证券经济研究所整理图：实体部门资金来源和去向（单位：亿元）图：企业中长期融资增速下行　　1-9月累计值　2021年2022年2023年资金来源：实体部门贷款（包括核销和ABS）176,524248,973260,052企业债券24,43122,37916,164非标-13,411-1,5141,695财政净支出25,62871,63458,869赚外汇11,6317,727-2,622合计224,803349,199334,158资金去向：居民存款84,900132,100144,200 其中，定期及其他存款75,856113,815144,226非金融企业存款20,20059,80045,200 其中，定期及其他存款30,93759,52653,582取现2,5537,8474,547金融投资117,150149,452140,211资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：社融增速持续将至低位资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“稳增长+化风险”贯穿2024全年，短端流动性呵护为主Ø居民风险偏好边际提振，但弹性和可持续性不足l居民高储蓄的原因：（1）居民收入增速下降，且未来不确定提升；（2）房地产市场景气度低迷；（3）金融产品投资收益不佳。l疫情后时代，促销费政策持续出台，但由于前三个因素并没有出现扭转，因此居民消费意愿虽有所改善但仍处在较低水平。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：居民消费恢复弹性较弱（单位：%）图：居民可支配收入增速处在较低水平（单位：%）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容信心比黄金重要：关注居民风险偏好提振的可能性Ø居民风险偏好边际提振，但当前阶段弹性和可持续性不足。Ø表现：居民储蓄意愿仍处在高位，且定期化趋势明显资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：居民存贷款余额增速大幅背离（单位：%）图：居民存款定期化趋势（单位：%）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：居民储蓄意愿仍处在高位（单位：%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“三驾马车”比较：基建仍是加杠杆主力部门Ø民营企业投资信心疲软；2024年需警惕外需的超预期下滑冲击l二季度企业中长期融资短暂反弹后，三季度再次进入下行通道，企业主动投资意愿较弱。l从加杠杆主体来看，当前基建仍是主要加杠杆部门，民企投资增速则持续下降至低位，表