宏观经济总量点评：如何看待穆迪下调中国主权信用评级展望

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 12 月 7 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：周亚齐 yaqi.zhou@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 如何看待穆迪下调中国主权信用评级展望 我们预计中国经济在 2024 年有望继续回暖，从而降低主权评级下调风险。 ◼ 穆迪维持中国主权长期评级维持在 A1，但将评级展望由稳定下调至负面；穆迪在 11 月下调美国评级展望至负面。 ◼ 穆迪的主权评级标准主要包括了经济实力、政府治理能力、财政实力、对风险事件的敏感性四个方面的考虑；穆迪认为中国财政和金融实力出现了显著的下降。 ◼ 在调降评级展望之后，穆迪可能会进一步调降中国主权长期评级。 ◼ 历史上穆迪对于中国主权评级/展望的调整对中国资产影响有限。 ◼ 财政部有力回应穆迪调降评级展望；我们预计中国经济在 2024 年有望继续回暖，从而降低主权评级下调风险。 ◼ 风险提示：中国经济增长偏离预期。 2023 年 12 月 7 日 如何看待穆迪下调中国主权信用评级展望 2 穆迪维持中国主权长期评级维持在 A1，但将评级展望由稳定下调至负面；穆迪在 11 月下调美国评级展望至负面。在 12 月 5 日发布的报告中1，穆迪将中国主权信用评级的展望由稳定(stable)下调至负面(negative)，其宣称的理由包括：1）对出现债务风险的地方政府和国有企业采取救助措施一方面将削弱中国政府的财政实力，另一方面也会削弱试图调控经济风险的政策的有效性。2）经济转型和监管政策的摇摆对经济增长带来不确定性。尽管展望被调降至负面，但穆迪维持中国主权长期本币和外币发行人评级为 A1，其给出的理由是：1）渐进的改革将持续增强中国生产力的进步、GDP 的增长以及生活水平的提升。2）尽管中国的经济增速可能会弱于预期，但相较其它 A 评级的经济体，中国的经济增长仍是强劲的。3）中国政府的治理能力仍然是非常出色的。可以对比的是，穆迪在 11月 10 日2将美国的主权长期评级展望也由稳定下调至负面，但也维持了其 AAA 的最高主权评级。 穆迪的主权评级标准主要包括了经济实力、政府治理能力、财政实力、对风险事件的敏感性四个方面的考虑；穆迪认为中国财政和金融实力出现了显著的下降。在对经济体的经济实力、政府治理能力、财政实力、对风险事件的敏感性四个方面基于实际数据和主观打分的基础上，穆迪也会综合考虑包括经济体的声誉风险、债务工具特性等其它因素，并最终给出评级。从评级的细分级别来看，穆迪的主权评级从最高的“AAA”级到最低的“CA”级别共计 20 个级别。从更具体的评级参考因素来看，“经济实力”包括了平均实际 GDP 增速、名义 GDP 体量和购买力平价所衡量的人均 GDP 等；“政府治理能力”包括了立法质量、执行能力、法治实力、财政/货币政策有效性等；“财政实力”包括了负债程度、偿债能力、政府外债占 GDP 比重等；“对风险事件的敏感性”则是指主权经济体对包括地缘政治风险、政府资金流动性风险、银行业风险等风险事件的抵抗能力。穆迪在 12 月 5 日的报告中提到，其评级委员会认为中国的经济基本面和政府治理能力并未显著改变，但财政和金融实力出现了显著的下降。 图表 1. 穆迪主权评级框架 资料来源：穆迪，中银证券 1 Moody's affirms China's A1 rating, changes outlook to negative from stable. https://www.moodys.com/research/Moodys-affirms-Chinas-A1-rating-changes-outlook-to-negative-from-Rating-Action--PR_481753 2 Moody's changes outlook on United States' ratings to negative, affirms Aaa ratings https://www.moodys.com/research/Moodys-changes-outlook-on-United-States-ratings-to-negative-affirms-Rating-Action--PR_480815 经济实力财政实力对风险事件的敏感性机构与治理强度经济韧性政府财政实力记分卡显示的结果其他考虑因素债务工具特性跨行业方法论指定评级因素结果2023 年 12 月 7 日 如何看待穆迪下调中国主权信用评级展望 3 图表 2. 穆迪主权评级主要因素总览 资料来源：穆迪，中银证券 在调降评级展望之后，穆迪可能会进一步调降中国主权长期评级。对于中国主权长期评级，历史上出现过先调降展望后调降评级的情况：在 2016 年 3 月 2 日，穆迪将展望由稳定下调至负面，并随后于 2017 年 5 月 24 日将中国主权评级由 Aa3 降至 A1。路透的统计也显示3，大约有三分之一的发行人在展望被调降的 18 个月内，评级也被调降。从穆迪 12 月 5 日的报告来看，其认为未来可能触发中国评级下调的风险包括：1）大量的公共财政和金融资源被用于救助出现债务风险的地方政府和国有企业。 2）同时实现经济稳健增长、降低杠杆以及提质增效等多个目标的效果不达预期。3）金融、社会以及经济的不稳定因素有所上升。 历史上穆迪对于中国主权评级/展望的调整对中国资产影响有限。历史上来看，穆迪对于中国主权评级/展望的调整同中国短期经济活动（以李克强指数为代表）和 AH 股以及国债 CDS 的关联度并不强。这意味着穆迪评级可能基于更中长期的经济增长逻辑，也说明穆迪评级的变动对于中国资产短期影响有限，并且对于未来资产价格的变动也缺乏参考意义。在 12 月 5 日的报告发布之后，包括人民币、股票以及国债 CDS 在内的中国资产的反应整体也是较为平淡的。 3 https://www.reuters.com/world/china/moodys-cuts-chinas-credit-outlook-negative-2023-12-05/ 因素子因素子因素权重细分指标细分指标权重经济实力增长动态35%平均实际GDP增长率25%实际GDP增长的MAD波动性10%经济规模30%名义GDP（十亿美元）30%国民收入35%人均GDP（购买力平价，美元）35%调整至因素得分0至9个刻度其他机构与治理强度机构质量40%立法和行政机构的质量20%司法和社会的独立性20%政策有效性60%财政政策有效性3