利率专题：历史上的12月债市

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 历史上的 12 月债市 2023 年 11 月 29 日 12 月债市会如何？是调整还是修复？本文聚焦于此。 ➢ 四季度以来，债市 N 型演绎 第四季度以来，债市主线由宽财政发力提振预期、政府债供给扰动资金面，向政策面利空出尽、资金面压力缓和演绎，11 月下旬宽地产预期渐起、月末资金面收敛，债市情绪承压。10 年国债利率呈现“上-下-上”的 N 型走势： （1）第一阶段：经济处在自然复苏区间，宽财政积极发力提振预期，跨季后资金面仍偏紧，债市有所回调。从债市表现来看，资金面偏紧格局下短端收益率回调幅度大于长端。（2）第二阶段：经济修复趋势放缓，政策面阶段性利空出尽，资金面压力缓解，叠加降准预期再升温，10 年国债收益率有所下行。从债市收益率来看，长端下行幅度大于短端品种，曲线逐渐平坦化。（3）第三阶段：降准预期落空，宽地产政策出台，资金面边际收敛，市场做多情绪减弱，债市震荡回调。从债市表现来看，资金面压力下短端上行幅度大于长端利率，1Y 存单利率维持在 2.5%上方，10 年国债利率向上突破 2.7%。 ➢ 历史上的 12 月债市表现如何？ 回顾 2016-2022 年 12 月债市表现，是呈现调整、向下修复还是维持震荡，仍取决于当时的宏观图景和政策演绎，但是总体在跨年扰动下，央行会加大流动性投放以平抑市场波动。（1）2016.12：经济好转+政策转向，债市大幅回调：12 月经济持续向好叠加去杠杆下偏紧的资金面，债市处于“逆风”环境；月中“萝卜章”事件与中央经济工作会议对货币政策的中性表态引发利率快速回调，机构赎回进一步加剧债市调整。（2）2020.12：资金宽松+机构抢跑，债市震荡下行。12 月在基本面维持弱复苏的主基调下，央行超预期续做 MLF，带动存单和短端利率继续下行；中央经济工作会议落地后，对债市情绪有所提振；叠加机构配置需求增强开启一波抢跑行情，债市迎来阶段性下行机会。（3）2021.12：宽货币+稳增长，债市维持震荡格局。12 月债市波动主要围绕宽货币与稳增长政策预期展开，央行降准后资金面维持宽松，对债市形成利好。后续宽信用、宽财政预期有所提升，约束债市下行的想象空间，政策博弈之下债市利率整体偏震荡为主。（4）2022.12：政策调整+赎回压力，债市先上后下。理财赎回潮与资金面是 12 月债市波动的主线。中上旬，理财赎回负反馈机制促使债市快速回调，12 月 6 日突破 2.9%的年内高点。后续在赎回潮风波渐缓叠加央行呵护资金面之下，债市情绪企稳后收益率小幅下行。 ➢ 12 月债市，调整还是修复？ 基本面维持弱复苏下，短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提，近期中央仍较关注资金空转套利问题，资金面或也难以明显转松，预估资金利率仍将围绕政策利率上下波动，并且中枢或整体略高于政策利率。往后看，重点关注 12月政治局会议和中央经济工作会议释放出的政策信号，历史回顾来看，中央经济工作会议对于稳增长和货币政策的定调是短期内影响债市走势的关键因素，中期或回归基本面交易。 当前市场扰动仍会反复，长端利率或维持震荡格局，当前位置对于配置盘而言已有一定吸引力。于短端资产而言，无论是从财政的投放回补银行间流动性，还是银行负债压力相对缓和来看，12 月到 1 月或将在资金面缓和情形下迎来修复行情，当前位置可以逐步布局，而这期间的混沌期，市场或许仍需小心谨慎。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 电话： 13761602770 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.基金产品研究：短债基金对比初探-2023/11/28 2.可转债打新系列：凯盛转债：全球氯化亚砜龙头，布局芳纶聚合单体-2023/11/28 3.城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路-2023/11/27 4.可转债周报 20231126：转债到期潮渐临，怎么看？-2023/11/26 5.品种利差跟踪周报 20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 四季度以来，债市 N 型演绎 .................................................................................................................................... 3 2 历史上的 12 月债市表现如何？ ................................................................................................................................ 7 2.1 2016.12：经济好转+政策转向，债市大幅回调 .......................................................................................................................... 7 2.2 2020.12：资金宽松+机构抢跑，债市向下修复 .......................................................................................................................... 9 2.3 2021.12：宽货币+稳增长组合，债市维持震荡 ........................................................................................................................ 11 2.4 2022.12：政策调整+赎回压力，债市先上后下 ........................................................................................................................ 13 3 12 月债市，调整还是修复？ .................................................................................................................................. 16 4 小结 ..............................