2024年海外宏观展望：“肥尾”阶段

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 11 月 29 日 年度策略 “肥尾”阶段——2024 年海外宏观展望 前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”。 虽然市场对 2024 年海外宏观形势有分歧，但基本可以确定 2024 年处在周期的尾部。在一轮正常的经济周期中，全球经济、通胀、货币政策会经历“低位回升、触顶回落、重回低位”，图形类似于标准正态分布曲线。然而，本轮周期受新冠、政府刺激政策、地缘冲突等多重因素扰动，更类似于“尖峰肥尾”的形态，2024 年正对应“肥尾”阶段，即：全球经济、通胀、利率的下行斜率平坦化，且不会降至很低的位置。 如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”、并把握其核心逻辑和演变节奏，将成为 2024 年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容：第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析，包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏；第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析，梳理了 2024 年的两条市场主线，并结合历史类似时期的经验规律，展望 2024 年大类资产走势，同时提示了需关注的市场扰动因素。 一、“肥尾”阶段的宏观环境表现 （1）经济的“肥尾”：2024 年美国经济面临四大制约因素：企业去杠杆、居民超额储蓄耗尽、加息影响滞后性、财政扩张力度减弱；但同时也面临四大支撑因素：居民资产负债表十分健康、金融系统较为稳定、企业提前开始补库、失业率难大幅上升。我们预计：美国经济将在 2024上半年下行压力较大，但很可能不会衰退或只是非常浅的衰退，下半年有望边际改善；欧洲经济目前已经很差，后续有望早于美国触底反弹、只是反弹动能偏弱，这意味着 2024 年“美强欧弱”的格局大概率会弱化。 （2）通胀的“肥尾”：根据我们测算，11 月、12 月美国 CPI 同比分别为 3.3%、3.4%，核心CPI 同比分别为 4.0%、3.7%；2024 年 Q1-Q4 美国 CPI 同比均值分别为 3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心 CPI 同比均值分别为 3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可见，2024 年美国通胀的回落速度会明显减缓，且绝对水平依然偏高。 （3）货币政策的“肥尾”：截止 11 月底，市场预期美联储不会再加息，最早在 2024 年 5 月首次降息，2024 年至少降息 75bp、并有 50%左右的概率降息 100bp。从美联储各类货币政策规则的拟合值来看，目前市场预期较为合理。需注意的是，即便美联储 2024 年降息 100bp，美国实际政策利率（联邦基金利率-CPI 同比）仍将在 2%以上，与当前持平甚至小幅上升，依然处在历史较高水平，即实际货币环境依然偏紧。 二、“肥尾”阶段的市场投资策略 （1）两条市场主线：其一，目前市场对美国经济是否衰退存在较大分歧，2024H1 将是衰退预期证实或证伪的阶段，资产价格对经济数据的敏感性会上升。其二，对于股票市场而言，“肥尾”阶段的核心矛盾是盈利放缓和估值修复哪个占主导，即经济和利率的边际变化节奏和变化幅度决定股票市场走势。 （2）历史经验复盘：历史上美国经济明显放缓但未衰退、美联储从加息转为降息的情景共出现过 3 次，分别在 1985、1995、1998 年。复盘当时的资产价格表现可以发现，在美国经济明显放缓的过程中，美债收益率下行较为顺畅，而美股“杀盈利”效应将阶段性强于利率下降的“抬估值”效应，从而导致美股下跌，但这一状态基本只持续 3 个月左右；在美国经济确认没有衰退后，美债收益率会和美股一起反弹，表明经济改善带来的“抬盈利”效应会强于美债利率反弹的“杀估值”效应。 （3）大类资产展望：基于对经济、通胀、货币政策的判断，并结合历史类似时期的经验规律，我们对 2024 年主要大类资产走势的判断如下： >美债：“V 型”走势，10Y 收益率上半年回落、下半年反弹，全年中枢 4%左右。 >美股：“N 型”走势，年底至 Q1 延续反弹，Q2-Q3 阶段性调整，之后重新上涨。 >汇率：“L 型”走势，上半年美元跌、人民币升值，下半年可能有所反复。 >黄金：“Λ 型”走势，上半年大概率上涨，下半年有回调压力。 （4）市场扰动因素：美国大选、美国政府停摆风险、俄乌和巴以冲突等（详见正文）。 风险提示：美国经济衰退程度超预期、地缘冲突超预期演化、本轮情况与历史背离。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《市场 risk-on 有望延续——兼评美国 10 月 CPI》2023-11-15 2、《加息周期结束了吗？——美联储 11 月议息会议点评》2023-11-2 3、《近期美债收益率飙升的原因及影响——兼评美国 9月 CPI》2023-10-13 4、《加息纠结，降息尚早——美联储 9 月议息会议点评》2023-9-21 5、《时滞、分化与波动——2023 年中期海外宏观展望》2023-6-20 2023 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”..................................................................................................................... 4 一、“肥尾”阶段的宏观环境表现 ............................................................................................................................. 5 1. 经济的“肥尾” ........................................................................................................................................... 5 1.1 美国经济 ............................................................................................................................................ 5 1.2 欧洲经济 ............................................................................................................................................ 8 2. 通胀的“肥尾” ...................................