澳华内镜(688212)投资价值分析报告：国产软镜设备领头羊，AQ~300开启4K新时代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 12 月 5 日 公司研究 国产软镜设备领头羊，AQ-300 开启 4K 新时代 ——澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 厚积薄发，铸就国产软镜领军企业。澳华内镜 20 余年来围绕电子内窥镜软镜设备及耗材布局，坚持技术创新和人才培养，产品系统性布局，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列等多种机型产品的量产和销售，是国内领先的内镜企业。公司正处于快速发展时期，2018-22 年收入 CAGR 为 30.1%。AQ-300上市后公司 23Q1-Q3 营收加速增长，市占率有望不断提升。 软镜市场持续扩容，国产替代空间巨大。我国软镜市场景气度较高，当前我国消化道肿瘤发病率较高，胃肠道筛查率较低。随着早癌筛查率的不断提高，国内软镜市场规模有望持续增长，预计 2023 年国内软镜市场销售额超过 80 亿元。2018年全球软镜市场主要被日系三大企业（奥林巴斯、富士、宾得）占据，合计国内占有率约 95%，国产替代空间巨大。澳华内镜和开立医疗两家国内企业的产品不断迭代升级，其中澳华内镜 AQ-300 的上市，代表着国产产品性能已进入到行业领先水平，有望凭借高性价比突破外资品牌封锁，抢夺进口品牌的市场空间。 AQ-300 对标奥林巴斯 EVIS X1，开启国产软镜新时代。AQ-300 全方位升级：成像方面搭载全国首款 4K 超高清消化内镜，图像增强、分光染色均实现进一步升级，同时提高了医生使用友好程度和患者舒适度，为临床提供更好的医疗解决方案，开启了国产内镜的全新时代。AQ-300 基本性能可对标奥林巴斯最新的内镜系统 EVIS X1，AQ-300 作为公司高端产品向高等级医院突破，目标客户定位为全国三级医院，其性价比高且产品力强，未来放量可期。 持续迭代打造优秀国产产品，引领行业发展。公司产品布局齐全，VME 系列及AQ 系列通过差异化市场定位可满足不同层次临床需求，且产品性价比优势明显。公司于 2013/2018/2022 年分别推出 AQ-100/AQ-200/AQ-300 系列产品，预计于 2026-2027 年推出 AQ-400 系列产品。公司平均每 4-5 年实现一次产品迭代，海外产品平均 8-10 年实现迭代，较快的产品迭代速度有利于公司追赶国际先进水平，引领国产产品发展。公司在研项目丰富，有望持续贡献发展动力。 盈利预测、估值与评级：公司 AQ-300 产品具备较强市场竞争力，有望加速对国内三级医院覆盖，公司高端产品收入占比有望持续提升，我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 0.58/0.46/1.43 亿元，同比+165.8%/-19.9%/+208.4%，EPS 分别为 0.43/0.34/1.06 元，现价对应 PE 分别为 153/191/62 倍。公司作为国内内镜赛道龙头公司，产品市场竞争力强，研发实力突出。随着 AQ-300 逐步放量，公司有望把握新一轮发展机会，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发及市场推广不及预期；行业政策变动；市场竞争加剧等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 347 445 672 1,027 1,410 营业收入增长率 31.82% 28.30% 50.82% 52.99% 37.26% 净利润（百万元） 57 22 58 46 143 净利润增长率 208.16% -61.93% 165.83% -19.94% 208.44% EPS（元） 0.43 0.16 0.43 0.34 1.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.57% 1.71% 4.35% 3.37% 9.41% P/E 154 405 153 191 62 P/B 7.0 6.9 6.7 6.4 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-12-01，2021/2022 年公司股本为 133.34 百万股。2023-2025年股本为 133.96 百万股 当前价：65.93 元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 分析师：黎一江 执业证书编号：S0930522110001 联系人：张杰 zhangjie66@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.34 总市值(亿元)： 88.32 一年最低/最高(元)： 50.20/84.00 近 3 月换手率： 50.49% 股价相对走势 -20%-8%3%15%26%12/2203/2306/2309/23澳华内镜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.31 29.62 16.91 绝对 3.48 20.11 5.15 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 澳华内镜（688212.SH） 投资聚焦 关键假设 1） 内镜镜体：2022 年受到疫情扰动，镜体销售略有放缓。高端新品 AQ-300（包括主机和配套镜体）有望逐步渗透三级医院市场，带动镜体销量提升；主力产品 AQ-200 凭借性价比优势，市场渗透率持续提升，镜体销售数量快速增长。2023 年 8 月公司推出全新镜体，新产品上市后销售有望进一步加速。AQ-300 整体价格较原有产品价格高，23-25 年随着 AQ-300 在三级医院快速导入，镜体有望实现量价齐升，我们预计 2023-2035 年公司内镜镜体业务收入同比+62%/65%/39%。 2） 内镜主机：高端新品 AQ-300 已于 2022 年 11 月上市，价格大幅高于 AQ-200，预计 2023 年内镜主机销售收入将持续增加，同时 AQ-300 在三级医院逐步推广，有望提升整体品牌力，带动 AQ-200 及其他机型在不同等级医院的销售，我们预计公司 2023-2025 年内镜主机收入同比+53%/47%/36%。 3） 内镜周边设备：周边设备业务主要是 WISAP 公司贡献，随着全球疫情逐渐平息，市场销售逐步正常，我们预计内镜周边设备业务将保持快速增长，预计 2023-2025 年内镜周边设备收入同比+30%/35%/40%。 4） 内镜耗材：公司目前内镜耗材业务体量较小，是公司内窥镜设备业务的补充。我们预计 2023-2025 年内镜耗材业务收入同比+20%/19%/19%。 5） 内镜维修服务：公司销售不断加强，销售渠道逐步打开。内镜维修业务和内窥镜设备销售及保有量成正相关。随着公司 2023-2025 年内窥镜设备销量提升，市场保有量不断提高，内镜维修