钢铁行业：增收不增利，非典型周期

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 钢铁行业 2019-5-8 增收不增利，非典型周期 行业研究┃深度报告评级 中性 维持 报告要点 非典型周期再现：一季度开始行业增收不增利经历了三年供给侧改革红利释放的钢铁行业，在 2019 年即将迎来转折之年，过往三年所享受到的行业红利在供需两端都开始边际陆续减退。随着 2018 年报与2019 年 1 季报的陆续公布完毕，1 季度行业开始呈现出增收不增利的特征。历史上的增收不增利：周期顶点，相对收益较弱增收不增利的背后意味着什么，是我们本文所需要重点解决的问题。从产业链上下游的对比来看：增收意味着行业依然处在扩张之中，而减利则代表着行业在上下游的利润分配中相对话语权在减弱，作为典型加工制造属性的钢铁行业来说，这就意味着上游原料端对钢价的影响与挤压开始加大：1、从历史数据的回溯来看，以收入与利润的四象限来对比看，“增收减利-减收减利-减收增利-增收增利”，分别对应“被动补库-主动去库-被动去库-主动补库”；2、增收增利、减收减利，这两个周期持续较长且相对明确，相比之下，增收减利、减收增利，这两个周期持续短且频率低，为非典型周期，它们作为过渡阶段，对应钢铁周期高点和低点；3、由于增收减利意味着行业相对地位下降，自然钢铁股相对收益也趋弱，2005、2008、2011 年三次增收减利阶段（多维持在 1 个季度左右），钢铁板块相对上证综指的超额收益分别达 0%、-18%和-5%。本轮周期的与以往的同与不同：扁平化对本轮周期来说，1 季度行业的超出预期来自两个层面：1、供给端在环保限产禁止“一刀切”的灵活调整下，产量开始有了不小幅度的增量；2、需求端在资金宽松等一系列对冲手段下，表现亮眼，社会库存在如此之高位的供给压力下依然快速去化即是对此的表征。与以往增收减利不同的是：1、以往周期的顶点往往波动较大且需求回落较快，这意味着产量的大幅提升往往不能抵消价格回落，收入也迅速见顶回落，而当前在地产因城施策的扁平化之下，总体需求的韧性好于以往，因此价格韧性足带动收入也扁平化；2、利润受到的挤压来自几个层面，如高炉开工率提升与铁矿石的事件影响等导致原料强势，但供给受环保干扰的不定期扰动，使得供给的上行也不如像上一轮周期之顺畅。扁平化模式下的配置思路：细分子领域+普钢 2 季度环比改善配置角度上依然延续我们之前《盈利与估值三段论》中的思路。业绩下行期的估值轮动带来板块绝对收益的恢复，但在地产销售触底之前难言复苏，若环保限产没有进一步强化的迹象，则相对收益会延续弱势。配置思路上有几个主线：1、普钢 2 季度业绩或环比改善，叠加当前板块相对收益排名落后，或带来阶段性博弈机会；2、非钢子领域的景气或来自于铁矿石与油气领域。[Table_Author]分析师 王鹤涛 （8621）61118772 wanght1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512070002 分析师 赵超 （8621）61118772 zhaochao1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519030001 联系人 易轰 （8621）61118772 yihong@cjsc.com.cn 联系人 许红远 （8621）61118772 xuhy3@cjsc.com.cn [Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000708 大冶特钢 买入 000932 华菱钢铁 买入 002318 久立特材 买入 600019 宝钢股份 买入 600507 方大特钢 买入 600782 新钢股份 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2018/52018/82018/112019/2钢铁沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《盈利回归，景气扩散——2018 年报及 2019 年1 季报总结》2019-5-4 《关注 5 月限产，干扰钢价涨跌》2019-5-4风险提示： 1. 供给端出现大幅增长； 2.下游需求加速下滑，出现较大幅度波动。50280 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 行业研究┃深度报告 目录 前言：Q1 增收不增利，非典型周期再现 ...................................................................................... 3 历史上的增收不增利：周期顶点，相对收益较弱 .......................................................................... 5 本轮：扁平化下的增收减利周期，将何去何从？ .......................................................................... 8 1）改革之后的变化：需求扁平化与供给反复化 ..................................................................................................... 8 2）变化催生的变化：增收减利时长增加 .............................................................................................................. 11 3）增收减利的关键：矿石价格中枢抬升 .............................................................................................................. 11 测算矿价中枢位置 ......................................................................................................................................................... 13 扁平化模式下的配置思路：细分子领域+普钢 2 季度环比改善 .................................................... 16 附录：4 月钢价环比上涨，钢铁指数跑输大盘 ............................................................................ 17 4 月钢价指数均价环比上涨 2.86% ........................................................................................................................ 17 4 月钢铁行业指