货币市场流动性研究框架（八）：不同口径的货币派生指标及货币乘数的意义

研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary]不同口径的货币派生指标及货币乘数的意义 ——货币市场流动性研究框架（八） 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 债券研究 2019.05.13 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师： 杨为敩 执业证书编号： S1220515060001 TEL: E-mail： yangweixiao@foundersc.com相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO]《方正证券周期的回归：国企、民企的界限正在变得模糊》2019.05.01 《这一下没有分歧了:关于央行货币政策Q1 例会的一些后验信息》2019.04.17 《纸面上的猪肉价格：温和中的不温和》2019.04.14 《敬畏风险，慎言抄底： 关于我们观点为何率先转向谨慎》2019.04.07 摘要 1、 当商业银行把钱投放出去后，往往债务方（企业、居民、非银）还会把钱存回银行，这就形成了一笔存款派生。 2、 观察存款派生的效果，往往存在着投放端及结果端两个角度： 1）结果端的数据就是两个口径的存款指标，其中 M2 更为常用也更为科学； 2）投放端的数据包含其他存款性公司资产负债表的三大债权，以及信贷收支表中的信贷及投资数据，二者都可以代表资金的风险偏好。 3、 投放口径的数据不够完美的原因是，至少还存在着两条资金的投放密道，投放端数据是无法监控到的： 1） 数据的一个盲区是：银行的表内资金通过另一家银行的表外理财对外投放； 2） 表内委外的统计也存在着遗漏之处。 4、 结果口径的数据也存在一些比投放端数据更少的部分： 1） 对于企业及居民存款来说，有 3%左右的存款不计入 M2，但依然可以派生存款； 2） 资管产品的托管资产不包含于 M2 中，但 M2 统计纳入非存款机构持有的货币基金后，M2 统计不足的情况出现了一些修正； 3） 财政存款计入投放端数据，但不计入结果端数据。 5、 综合而言，M2 口径可能更加准确。 6、 货币乘数是个“单位”的概念，即单位基础货币能创造多少存款，其计算方式为 M2/基础货币。 固定收益专题报告 研究源于数据2研究创造价值 7、 货币乘数所蕴含的信息中，很多是已发生的、事后的，该指标对未来的预见意义是不足的： 1） 货币乘数的分母（基础货币）所包含的法定准备金，是过去货币派生的遗留物，也正因为此，基础货币并不能代表当前的流动性水平； 2） 而货币乘数的分子则是流动性的滞后指标。 8、 货币乘数更大程度上是一个慢指标： 1） 基础货币的增长是常态性低于 M2 的增长的，只有在货币政策足够剧烈地波动后，货币乘数的趋势才能出现一些反映； 2） 货币乘数长趋势上升的根源是银行超储率的趋势性下降（受益于商业银行的流动性管理能力提升），以及现金漏出率的趋势性下降（受益于电子支付业务发展）。 9、 货币乘数可能一个略为有意义的事情是：货币乘数是存在天 花板的（法定准备金率的倒数），但因为差异化准备金率及非银存款不缴准备金率的现实，这个天花板往往不太严谨。 10、如果观察货币派生空间的话，我们也可以观察（货币发行+ 超额存准规模）的增长速度变化，这个变量要比货币乘数纳含的信息更多一些。 风险提示：货币政策边际变化、基建和地产投资波动、专项债发行加快 固定收益专题报告 研究源于数据3研究创造价值 目录 1 存款是如何派生的 ........................................................................................................................ 5 2 货币的派生：过程及结果 ............................................................................................................ 5 2.1 货币派生结果的常用指标：M2 ................................................................................................................... 5 2.2 货币派生的过程指标 ..................................................................................................................................... 6 2.2.1 来自资产负债表的角度 ......................................................................................................................... 6 2.2.2 来自信贷收支表的角度 ......................................................................................................................... 7 2.2.3 二者之间的微妙差异 ............................................................................................................................. 8 3、关于数据之间的对仗及背离 ........................................................................................................ 9 3.1 关于“投入”和“产出”的差异 .......................................................................................................................... 9 3.2 资产负债表的“三个债权”所不能解释的 ................................................................................................... 10 3.3 M2 所不能解释的....................................................................................................................................... 11 3.4 就当