2024年海外宏观展望：锚定

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 策略报告 研究结论 ⚫ 2023 年，全球市场表现的宏观驱动特征突出，人们对宏观因子的关注大过以往，集中体现在全球市场最重要的锚收益率——美债收益率，同多数市场和资产类别的运行存在明显的相关性，这种关联有时是决定性的。 ⚫ 复盘：资产价格、锚收益率、宏观逻辑钩沉 ⚫ 通过复盘，我们穿透观察了近 2 年宏观驱动特征突出的市场的底层逻辑，建立起一套跨资产表现-锚收益率-锚收益率背后的宏观逻辑驱动的理解框架。在这套理解框架的底层，我们看到下述宏观逻辑对市场产生最为关键的影响： ⚫ 1）通胀。高通胀-紧货币的逻辑几乎主导了 2022 年的市场表现，但从 23Q2 开始，我们似乎观察到市场运行的中期趋势脱离了通胀的运行趋势。 ⚫ 2）货币政策。美联储的货币政策是宏观逻辑施加市场影响的最直接环节。从近两年货币政策操作来看，我们已知：①通胀仍是决策优先级最高的目标；②经济韧性之下，经济基本面尤其是就业迄今没有对货币政策产生重大影响。 ⚫ 3）经济韧性。经济的持续超预期韧性是近 2 年宏观面的另一个主题。我们发现①多数情况下，证伪并中止宽松交易的催化剂往往是宏观基本面数据的超预期韧性；②23Q2 以来，经济韧性方面的预期差逐渐取代通胀，成为主导市场交易的新的宏观影响源头。 ⚫ 4）财政政策。财政政策和美债供给因素对市场产生重大影响，是最近一轮美债收益率上升过程当中出现的新的现象。 ⚫ 锚定：2024 关键宏观运行趋势前瞻： ⚫ 去通胀趋势延续。通胀是 2022 年市场交易的决定性宏观因子，但当前通胀与市场运行的趋势在中期来看相关性减弱（持续去通胀，但美债收益率趋势上行）。展望未来：虽然名义通胀的基数效应逆转导致 23H2 通胀反弹，但核心通胀降温，将会保证去通胀的趋势在中期延续。 ⚫ 经济增速放缓，迎接着陆。2023 年经济的预期差在于预期着陆（无论软/硬）而实际走向近乎加速，背后有消费支出的韧性，也有投资端的超预期筑底/反弹。2024 年，经济基本面有望修复这种方向性的偏差，经济增速进入放缓阶段，迎接着陆。主要体现在： 1）就业市场持续冷却，居民收入-消费支出中枢下沉，工资-通胀螺旋风险受控；2）收入增长趋势放缓+超额储蓄见底导致消费支出下沉；3）投资反弹空间有限。住宅投资结束了 2022 年严酷加息周期中的大幅下跌，但难以出现大幅反弹。建筑投资和设备投资的逆周期韧性带有明显的政策属性，难以形成投资周期的整体逆周期走向；4）补库周期可能在 24 年中启动，但难以构成经济增长的持续正贡献。 ⚫ 货币政策上侧风险有限，下侧空间有望打开。去通胀及经济增长放缓的趋势进一步意味着，24 年美联储货币政策的上侧风险有限，下侧空间有望打开。 ⚫ 财政退坡，美债净供给压力下降。展望未来：我们认为美债名义供给的压力虽然难以突破，但是面向市场的实际净供给有望减压。从历史经验来看，这一口径是供给端因素影响市场定价的关键。 风险提示 意外和超预期的地缘政治事件发展的风险。工资与核心通胀下行受阻的风险。预期抢跑的反身性影响风险。结构性债务风险。经济基本面的非线性变化的风险。模型预测出现偏误的风险。 报告发布日期 2023 年 11 月 20 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 美国大财政叙事几时休？：——美国韧性与衰退（3） 2023-10-11 锚定 ——2024 年海外宏观展望 宏观经济 | 策略报告 —— 锚定 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 市场运行与宏观锚：2023 资产价格表现复盘 .............................................. 5 美股.................................................................................................................................... 5 非美股市 ............................................................................................................................ 5 中国市场 ............................................................................................................................ 6 黄金.................................................................................................................................... 7 原油.................................................................................................................................... 7 2 宏观逻辑钩沉：锚收益率波动的背后 ........................................................... 8 美债收益率和美元指数运行复盘 ......................................................................................... 8 总结：锚收益率波动背后的关键宏观逻辑和预期差 .......................................................... 10 3 锚定：2024 关键宏观运行趋势前瞻 ........................................................... 12 去通胀趋势延续 ..........................