10月国内外经济形势简评：复苏周期中的波折

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 10 证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 复苏周期中的波折——10 月国内外经济形势简评 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2023.11.23 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 021-61102508 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 相关研究  《中央金融工作会议深度解读》(2023/11/7) 报告摘要 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息。10 月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业 PMI 从 9 月的 49%回落至 46.7%，终结了 连续三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较 大冲击，后续趋势有待于进一步观察。欧洲制造业 PMI 也由 9 月的 43.4%回 落至43.1%。海外主要经济体加息周期大概率终止。美欧日央行在最近的会议 上均未加息，且都出现了偏鸽的表态。鉴于近期海外通胀加速回落，多项重要 经济数据也有走弱迹象，我们认为主要国家继续加息的可能性较小。美联储停 止加息的预期促使美元走弱，非美货币集体升值。我们认为随着美联储加息停 止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力 也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 中国经济波浪式复苏。10 月制造业景气度边际下滑。工业增加值和 PMI 数据均较为疲软。这其中有节假日效应的影响，也有海外制造业共振向下的外 部影响，但同时也反映出国内经济复苏的基础仍不牢固。居民消费弱复苏 。10 月社会消费品零售总额同比增长 7.6%，较 9 月上升 2.1 个百分点。但这是 去年10 月疫情影响下的低基数所导致的同比读数较高。以两年平均同比来 看，10月同比增速较 9 月下降了 0.5 个百分点至 3.5%。消费有三个结构性亮点 ：一是房地产后周期类消费明显回暖，对应二手房销售高增及商品房竣工较 好。二是汽车销售仍然较强。三是通讯器材销售额增长较高，可能与近期很多旗 舰机型上市有关。投资增速回落，地产拖累较大。1-10 月固定资产投资累计 同比增长 2.9%，较 1-9 月下降 0.2 个百分点。我们推算 10 月制造业投资 增速 较 9月下降 1.66 个百分点至 6.2%。这其中可能有季度末冲量后下季度初的 自然回落。我们推算 10 月基建投资（不含电力）增速较 9 月下降 1.25 个百 分点至 3.71%。基建增速较低体现出地方政府仍然深陷债务困境。但中央增 发 1 万亿国债将对未来一年内的基建增速有明显的拉动。此外，全口径基建相比 不含电力口径的基建始终高出较多，反映出新能源等电力基建投资较为旺盛。1-10月房地产投资累计同比下降 9.3%。我们推算 10 月房地产投资当月同比 下降11.3%，与 9 月基本持平。房企拿地和新开工面积持续下降，预示着未来 一段时间内房地产投资可能仍将处于低位。出口冷而进口热。10 月出口超预 期下降，同比下降 6.4%。不过手机、汽车出口表现较好，反映出中国在高附 加值产业链的出口竞争力正在增强。10 月进口同比增长 3%，由负转正并大 超预期。我们认为中国经济复苏的趋势并未终止，未来经济的主要动力有 三方面 ：第一，居民消费意愿出现明显改善。第二，制造业进入补库存周期。第 三，政府正在加大财政支出力度，托底投资增速。我们认为在消费、制造业的内 生动力及政策的推动之下，中国经济将延续复苏的趋势。不过鉴于房地产、地 方政府债务对经济的拖累仍重，复苏过程中会有较多的波折，斜率可能不 会太高 。 风险提示： 1. 海外经济出现大规模衰退。2. 中国政策力度不及预期。3. 房地产市场持续衰退。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 10 [Table_Page] 宏观点评 2021 年 11 月 23 日 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息 10 月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业 PMI 从 9 月的 49%回落至 46.7%，终结了连续三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较大冲击 ，后续趋势有待于进一步观察。美国 10 月工业生产指数环比下降 0.63%，与制造业景 气度下降相符。欧洲制造业 PMI 也由 9 月的 43.4%回落至 43.1%。全球制造业产业链有很 强的联动性，所以中国 10 月出口和制造业景气度也出现超越季节性的下降。 图表 1：美欧制造业 PMI 边际回落 图表 2：美国工业产出下滑 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 海外主要经济体加息周期大概率终止。美联储 11 月 1 日的会议上如期未加息，美联储主席鲍威尔表示在长期债券收益率上升等因素的推动下，金融状况近几个月来显著收紧。 其表态偏鸽。结合 10 月偏弱的就业和通胀数据来看，我们认为美联储未来再度加息的可能性 较小，加息周期大概率已经结束。10 月美国新增非农就业人数由 9 月的 29.7 万人骤降至 15 万人，失业率上升 0.1 个百分点至 3.9%，就业市场降温的趋势较为明显。美国 CPI 及核心 CPI 同比涨幅分别下降 0.5 和 0.1 个百分点至 3.2%和 4%，超出市场预期。欧洲央行 10 月 26 日会议上暂停加息，终止了此前的“十连加”。虽然欧洲央行行长表示不排除进一步加息的可能 性，但其也指出“现有关键利率水平如果维持足够长时间，将有助于通胀达到目标水平。”即当前利率水平已经具有较强的限制性。我们认为在欧洲经济疲软、通胀加速下滑的背景下 ，欧央行加息周期大概率也已经终结。日本央行 10 月 31 日会议上仍然表态偏鸽，并未提出 收紧货币政策的意向。在欧美央行已经大幅度加息的背景下，日本央行始终未有货币政策正 常化的相关表态，导致日元持续走弱。 图表 3：美国就业市场降温 图表 4：美国通胀超预期下滑 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 美元指数下滑，非美货币集体升值。由于美国 10 月就业和通胀数据均较为疲软，市场预期美联储加息周期已经停止，同时将降息预期提前。这导致美元指数大幅下滑，其它货 币随之升值。到目前为止人民币汇率已经回升至 7.13 附近。美国 10 年期国债收益率也大幅下 滑，中美利差收窄。我们认为随着美联储加息停止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 40424446485052545658602022-012022-0