哔哩哔哩(BILI.US)游戏仍不明朗，亏损收窄步调不变

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 11 月 30 日 哔哩哔哩 (BILI US)游戏仍不明朗，亏损收窄步调不变3 季度亏损收窄略慢于预期， 但 DAU/总时长维持健康增长（同比+14%/19%），经营现金流转正。哔哩哔哩 2023 年 3 季度收入为 58 亿元人民币（下同），同比持平，环比增 9%，符合我们/市场预期。调整后归母净亏损为 8.8 亿元，同/环比收窄 50%/9%，受益于毛利率提升（同比+7/环比+2 百分点至 23%），但略逊于我们/市场预期的 7.6 亿元/7.8 亿元。广告/直播仍为主要增长驱动。3季度，1）VAS收入同比增17%，其中直播收入增 30%+，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加。2）广告收入同比增 21%：受持续的垂直行业解决方案深化和中台能力提升推动，其中，效果广告同比增 40%+。重点行业中，电商相关广告收入增90%+。3）游戏收入同比降 33%，主要受去年同期高基数及老游戏自然衰退影响。展望：受游戏业务疲弱影响，管理层预计 2023 年全年收入接近此前指引（225-230 亿元）低端，并维持全年经调整运营亏损收窄 30 亿元指引。我们预计 4 季度收入同比增 3%：1）不考虑《闪耀！优俊少女》恢复上架贡献，预计游戏收入受《依露希尔：星晓》等新游带动环比增 9%，同比降6%。关注后续《炽焰天穹》等独代手游版号申请及上线进程。2）广告及直播增势仍有望持续，考虑 4 季度电商大促，我们预计 4 季度广告收入同比增 25%。估值：我们维持 2023/2024 年收入预期，并基于 3 季度亏损收窄进度及 4季度游戏团队调整，微调经调整净利润预期。基于可比文娱公司平均 1.7倍 2024 年市销率，2024 年 264 亿元收入预期，微调目标价至 15 美元/116 港元（9626 HK）（原为 16 美元/123 港元）。我们仍看好广告及直播业务随用户增长及匹配效率提升维持健康增长，降本提效稳步推进，预计亏损收窄步调不变，现价对应 1.3 倍 2024 年市销率，维持买入。投资风险：游戏业务仍不明朗，或带来短期股价波动。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 11.86美元 15.00↓+26.5%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)19,38421,89922,48426,43830,669同比增长 (%)61.513.02.717.616.0净利润 (百万人民币)(5,478)(6,692)(3,370)(551)1,499每股盈利 (人民币)(14.33)(16.95)(8.16)(1.33)3.56同比增长 (%)93.918.3-51.8-83.7-367.5前EPS预测值 (人民币)(7.97)(1.32)3.56调整幅度 (%)2.50.90.0市盈率 (倍)NANANANA26.7每股账面净值 (人民币)56.7638.6034.7439.3748.24市账率 (倍)1.672.462.742.411.97个股评级买入11/223/237/2311/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%BILI USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)29.2052周低位 (美元)11.86市值 (百万美元)4,317.89日均成交量 (百万)24.24年初至今变化 (%)(43.69)200天平均价 (美元)15.21赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 11 月 30 日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 3 季度，MAU/DAU 环比净增 1700 万/630 万资料来源：公司资料, 交银国际图表 2: 3 季度，总用户时长同比增 19%资料来源：公司资料, 交银国际图表 3: 3 季度，日均观看持续提升资料来源：公司资料, 交银国际图表 4: 3 季度大会员 2,110 万资料来源：公司资料, 交银国际图表 5: 3 季度，月均视频上传数量为 2130 万资料来源：公司资料, 交银国际1011101281301721721972022232372672722943063333263153243413033383851515354606372727984909394971038182837787798175828188829589969696941000204060801001200501001502002503003504001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23MAU (左，百万)DAU (左，百万)日均使用时长 (右， 分钟)402 363 397 373444 462584 545679 676798 820 810 82594622% 19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23总用户时长 (十亿分钟)YoY4,700011223344501,0002,0003,0004,0005,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23日均vv (左，百万)单视频观看时长(右，分钟)11 11 13 15 16 17 18 20 20 21 21 21 20 20 216% 6% 6%7% 7% 7% 7%7%7% 7% 6% 7% 6% 6% 6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05101520251Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23大会员(左，百万)大会员渗透率 (右)56668810111313182319210510152025月均上传视频数量 (百万)2023 年 11 月 30 日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可