国防军工行业专题报告：订单复苏，改革加速

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 订单复苏，改革加速 国防军工行业专题报告｜2019-5-13 中信证券研究部 陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 20701874/36139/20190513 10:57 国防军工行业专题报告｜2019.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点 2019 年下半年军工订单复苏有望由下游核心主战装备横向扩展至辅助类装备，纵向传导至中游核心分系统及上游零部件、原材料领域，预计板块内公司 2019 年业绩表现将望持续向好。行业内主要标的估值处于合理区间中下部，具备一定安全边际，预计 2019 年资产证券化、院所改制、价改、股权激励等主题有望阶段性驱动板块上行，带来明显超额收益机会。建议关注业绩确定性及弹性相对较大的元器件、信息化标的，估值相对合理的整机龙头以及电科系航天系旗下资产注入预期较强的优质个股。 ▍ 中长期行业基本面向好，短期订单复苏范围逐步扩大。中长期看，我军强军目标明确，2019 年军费预算达到 1.19 万亿，增速达到 7.5%，未来 5-10 年有望维持超过GDP 增速，军费使用结构不断优化，用于武器装备采购投入增速将有望维持在10%-15%水平，有望快速补齐海、空、信息化装备短板。短期看，随军改完成，行业招标逐步恢复，并叠加新一代主战装备列装周期，行业订单复苏趋势明显。横向看，2019/20 年订单复苏有望由核心主战装备向辅助类装备扩展；纵向看，订单复苏有望由下游整机向中游核心分系统及上游零部件、原材料传导。 ▍ 军工资产证券化进程提速，有望驱动板块阶段性行情。军工是混改的重点领域，随着四批国改试点、院所改制试点、“双百行动”、一流示范企业试点的稳步推进，军工领域混改有望加快。资产证券化是军工混改的主要路径，军工企业完成重大重组一般需要 1-2 年时间，十三五节点资产证券化率目标倒逼各主要军工集团于2019/2020 年快速推进旗下优质资产证券化，自 2018 年下半年起中船工业、航空工业等军工集团资产注入及 IPO 已呈明显增加趋势，且 2019 年预计一部分试点院所完成改制后也有望逐步注入上市公司。军工资产证券化将明显提升上市公司估值及盈利水平，望驱动板块迎来阶段性行情。 ▍ 军品定价机制改革有望取得实质进展，总装企业盈利能力有望改善。目前总装类及单一来源采购企业主要实行成本加成的定价模式，严重制约上述企业的经营生产效率以及净利率的提高。从 2018 年军民融合发展委员会工作部署，以及近期中航工业集团召开2019 年装备价格业务工作培训会的媒体信息来看，军品定价机制改革工作推进顺利。从官方发布的工作指南来看，目标价格定价方法或是未来我国总装类企业的改革趋势，该方法类似于美国激励性约束的定价模式。定价机制改革推进后，总装及主要分系统企业将加强对上游零部件企业的价格管控，净利率有望从 2%-5%逐步提升至与国外整机公司相当的 7%-10%的水平，零部件类公司竞争料将进一步加剧。 ▍ 风险因素：军费开支增速显著下降；行业订单恢复低于预期；定价机制改革、国企改革、院所改制、资产证券化进度慢于预期等。 ▍ 投资策略：综合考虑行业当前估值水平、中长期成长的确定性和中短期基本面改善，以及未来驱动因素，我们维持行业“强于大市”评级。建议重点关注中直股份（新机型有望驱动未来 3 年收入盈利较快增长，集团直升机上市平台）、中航沈飞（主力机型量价齐升）、中航飞机（军机需求向好，管理效率提升）、中航光电（军用连接器龙头）、中航机电（基本面稳健、资产注入预期）、航天电器（业绩持续向好）、内蒙一机（装甲车辆龙头）、航发动力（产业供需向好）等。 重点公司盈利预测及估值简表 股票代码 公司 股价 （元） EPS（元） PE 评级 18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E 600038.SH 中直股份 40.40 0.87 1.01 1.21 1.32 46 40 33 31 买入 600760.SH 中航沈飞 29.60 0.53 0.63 0.73 0.83 56 47 41 36 买入 000768.SZ 中航飞机 15.09 0.20 0.23 0.27 0.33 75 66 56 46 买入 002179.SZ 中航光电 41.20 1.22 1.47 1.83 2.25 34 28 23 18 增持 002013.SZ 中航机电 7.07 0.23 0.26 0.30 0.35 31 27 24 20 买入 002025.SZ 航天电器 25.51 0.84 1.06 1.32 1.62 30 24 19 16 增持 600967.SH 内蒙一机 10.61 0.32 0.39 0.48 0.58 33 27 22 18 买入 600893.SH 航发动力 23.24 0.47 0.56 0.69 0.84 49 42 34 28 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：股价为 2019 年 5 月 9 日收盘价 20701874/36139/20190513 10:57 国防军工行业专题报告｜2019.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业景气度上行，订单复苏范围扩大 ................................................................................ 1 中长期：强军目标明确，国防开支稳健增长 ..................................................................... 1 中短期：军改影响逐步消除，复苏范围持续扩大 .............................................................. 2 海空装备换装升级，信息化、无人化前景广阔.................................................................. 5 军工混改稳步推进，资产证券化进程提速....................................................................... 10 资产证券化是混改的主要路径，有望阶段性驱动军工行情 ............................................. 10 十三五目标倒逼我国军工资产证券化提速 ....................................................................... 12 从弹性、确定性角度看标的选择 ..................................................................................... 17 央企合并、股权激励等预期升温 ..