摩根士丹利2024年中国经济展望：刺激经济的崎岖道路（机翻中文）

基础2023 年 11 ⽉ 12 ⽇ 晚上 9:30（格林威治标准时间）2024年中国经济展望| 亚太地区摩根⼠丹利亚洲有限公司邢罗宾通货再膨胀之路崎岖不平中国⾸席经济学家Robin.Xing@morganstanley.com+ 852 2848-6511郑珍妮，CFA经济学家Jenny.L.Zheng@morganstanley.com+ 852 3963-4015我们预计 2024 年和 2025 年经济增⻓和通胀均低于平均⽔平，实际 GDP 增⻓分别低于共识的 4.2%和 4.0%。更多中央政府主导的刺激和改⾰可能（只会）缓冲经济持续的房地产和地⽅政府融资平台去杠杆化的影响。蔡志鹏经济学家蔡志鹏@morganstanley.com+ 852 2239-7820陈侃经济学家陈.Kan@morganstanley.com+ 852 3963-0975附件⼀：宏观预测总结适度增⻓复苏：我们预计实际 GDP 增⻓率将从 2022-23 年约 4% 的两年复合年增⻓率⼩幅提⾼⾄ 2024 年的 4.2%。由于劳动密集型服务业⼯作进⼀步复苏，可⽀配收⼊增⻓可能继续超过 GDP，因此 2024 年私⼈消费可能保持强劲 5% 的增⻓率（2023 年两年复合年增⻓率为 5.3%）。与此同时，我们预计固定资本形成总额将保持在 3.2%的软⽔平，因为政策刺激可能会保持基础设施投资（包括绿⾊资本⽀出）强劲，但住房投资将继续深度收缩，尽管城中村改造和保障房建设将提供温和的抵消。2025年，随着房地产市场在进⼀步价格调整后趋于稳定并稳定在新的稳定状态，实际GDP增⻓应保持在4.0%的弹性⽔平，从⽽巩固通货再膨胀路径。2022年2023年2024年2025年GDP 名义百分⽐，同⽐ GDP 实际百分⽐，同⽐家庭消费政府消费固定资本形成总额 商品和服务出⼝ 商品和服务进⼝ 对 GDP 的贡献，ppt家庭消费政府消费固定资本形成总额 净出⼝通货膨胀率，同⽐%GDP平减指数消费者物价指数核⼼消费物价指数质⼦泵抑制剂7 天逆回购利率^5.33.00.54.83.4- 1.3- 4.64.25.110.34.53.21.35.84.84.25.04.03.23.83.05.34.04.74.03.52.02.40.20.81.50.53.92.01.90.71.2- 0.70.61.30.30.61.40.02.42.00.94.22.00- 0.80.30.61.11.31.50.71.01.3- 2.91.80- 0.31.600.71.60扩⼤的财政⾚字#, 占 GDP 的百分⽐ 美元/⼈⺠币- 16.1 -12.1 -13.6 -12.86.90 7.30 7.45 7.28资料来源：CEIC、摩根⼠丹利研究预测(E) # ⼀般财政余额+预算外准财政余额（包括地⽅政府融资平台债务、⼟地出让净收⼊和政策性银⾏⽀持）。^期间结束。从通货紧缩到低通胀……鉴于持续的房地产市场压⼒以及对⼯业部⻔的溢出效应，2024-25 年的通货再膨胀将慢于 2016-17 年周期。CPI 可能从 2023 年的 0.3%上升⾄ 2024 年的 1.1%和 2025 年的 1.5%，核⼼通胀逐步改善，⽣猪周期温和，但 PPI 同⽐可能要到 2025 年才果断退出通货紧缩。因此我们预计 GDP平减指数将在 2024 年升⾄ 0.6%，到 2025 年升⾄ 1.3%（2023 年为-0.8%），但仍低于 2-3% 的理想⽔平。……在协调⼀致的财政和货币宽松政策中：为了避免债务-通货紧缩循环，最初需要更多债务来⽀持总需求并稳定价格。我们认为，罕⻅的年中⾚字扩张证实了北京⽅⾯的杠杆意愿中央政府的资产负债表旨在明年实施通货再膨胀政策，另外1.扩⼤财政⾚字以⽀持公共特殊⽬的企业债务。2024 年，我们预计累计增⻓ 20 个基点注⼊（包括两次 25bp RRR 削减）经济化。我们预计 2020 年 GDP 将增⻓ 5 个百分点寻找并促进地⽅政府融资平台政策降息和充裕流动性的去⻛险宽松的财政刺激。⻛险偏于下⾏：在我们的下⾏情景中，住房危机将会加深，从⽽产⽣⾮线性溢出效应。借债占GDP 165%的经济实体（地⽅政府、房地产开发商、家庭）⾯临资产负债表收缩，加剧通货紧缩压⼒。实际 GDP 增速可能放缓⾄ 2.7%2024 年增⻓ 2.8%，2025 年增⻓ 2.8%。在我们的上⾏情景中，更强有⼒的通货再膨胀政策加速结构性改⾰以实现经济再平衡，意味着 2024 年实际 GDP 增⻓率为 5.0%，2025 年为 4.5%，GDP 平减指数在 2025 年将升⾄ 2.5%。对于重要的披露，请参阅披露部分,定位编辑于本报告末尾。基础关键图表⼀览图表 2：随着政策宽松的结束，GDP增速将从2024年第⼀季度开始逐步回升图表 3：私⼈消费依然强劲，投资稳定中国GDP增⻓中国按⽀出计算的实际 GDP 增⻓，%876543210季环⽐ SAAR %-LS同⽐%-RS1086420- 2- 4- 6- 8- 107.06.05.04.03.02.01.00.0质谱4.14.24.02.02.01.90.81.30.61.30.61.4- 1- 22016年2017年2018年2019年2020-21 平均 2022-23E 平均2024年2025年净出⼝家庭消费GFCF库存变化政府消费实际GDP资料来源：CEIC、摩根⼠丹利研究部 (E) 估计资料来源：CEIC、摩根⼠丹利研究部 (E) 估计图表 4：加强政策⽀持以⽀撑基础设施资本⽀出并缩⼩住房资本⽀出收缩图表 5：通货再膨胀速度明显慢于 2016-17 年固定资产投资同⽐%同⽐%15%质谱质谱121086420- 2- 4- 610%5%0%- 5%制造业基础设施财产（不包括⼟地销售）- 10%- 15%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年资料来源：CEIC、摩根⼠丹利研究部 (E) 估计消费者物价指数质⼦泵抑制剂GDP平减指数资料来源：CEIC、摩根⼠丹利研究部 (E) 估计图表 6：2024年扩⼤财政⾚字占 GDP 的⽐重将扩⼤ 1.5 个百分点图表 7：〜在刺激措施和地⽅债务解决⽅案的引领下，我们的 5R 战略将在 2024 年底前实现 50%增扩财政平衡，占 GDP 的百分⽐3%当前的通货再膨胀2024 年末- 2%70-75%- 7%45%- 12%再平衡- 12.7%- 11.8% -12.1%重燃- 17%- 13.6%45-50%25%20%- 16.1%5%- 22%- 20.5%10-15%35-40%40-45%60-65%预算平衡国家税务局或中国⼈⺠银⾏利润转移社会保障基⾦政策性银⾏⾦融债券 ⼟地净出让从政府转移。资⾦与预算平衡地⽅政府。特别债券地⽅政府融资平台融资Shartytown 改造的 PSL 增强财政平衡改⾰重组资料来源：财政部、CEIC、摩根⼠丹利研究部 (E) 估计资料来源：摩根⼠丹利研究部 (E) 估计212 ⽉ 21 ⽇2011年22 年 3 ⽉2012年22年6⽉2013年9 ⽉ 22 ⽇2014年12 ⽉ 22 ⽇2015年2