摩根士丹利宏观策略谈：发布会的深意，四两拨千斤

摩根士丹利宏观策略谈：发布会的深意，四两拨千斤！又是一个周一，我们最爱的大摩中国团队准时和大家见面，他们在前几周的会议中准确的预判到了九月份之后中国市场的大转折，这一次，今天 的 会 议Robin 总 带 来 了 研 究 团 队 的 精 兵 强 将 ， 包 括 首 席 策 略 师Laura ，经济学家 Zhipeng 以及金融行业的分析师 Richard，主要聚焦目前市场中大家最关注的热点问题：摘要•财政部发布会主要聚焦于保护民营企业，没有直接出台大规模刺激消费的政策，但符合此前对财政政策温和转向的预期。财政部在重组债务、刺激经济和恢复企业家信心这三方面做出了明确宣示，特别是地方债务化解和房地产库存问题上有较大进展。•财政部明确表示将通过中央政府介入来化解地方债务，预计未来两至三年内约有 6 万亿人民币用于此目的。此外，还同意使用政府债券购买市场上卖不出去的商品房，以减少房地产库存。这是首次使用政府财政资金而非再贷款进行此类操作，显示出决策层在解决存量问题上的坚定态度。•实现中国再通胀需要重组债务、刺激经济特别是消费，以及恢复民营企业家信心三个方面缺一不可。目前在重组债务和保护企业家信心层面已有一定进展，但直接刺激消费仍未落地。未来半年，如果财政部许诺的政策能够逐步落实，预计在这两个方面可以取得 60-80%的进展。然而，要实现全面再通胀，还需要更多时间评估新招效果，并逐步加码相关措施。•市场对于当前政策转向存在一定分歧。一些投资者认为决策层认知到并试图走出通缩，是一个积极信号；而另一些投资者则认为目前出台的措施力度不够，尤其是在直接刺激消费方面。因此，这种半杯水满还是半杯水空的问题反映了不同投资者对于短期内解决通缩问题持有不同预期。•在最优情况下，如果能够综合中西方经验教训并推出大规模针对家庭资产负债表的消费式刺激，以及中长期社会保障福利改革，总金额达到10 万亿人民币，再通胀过程将较为顺利且快速。然而，更现实的是初期规模较小但逐步加码，这样可能需要一至两年才能实现全面再通胀。目前我们看到从 20%提速到 40%的进展，但离 80%或 90%还有距离，因此前途依然坎坷。•过去三周，我们接触了约 3,500 位海外投资者，他们普遍认为中国政策有所变化，但对其框架仍存疑虑。如果政策总是缺乏透明度且频繁摆动，这将不利于提升海外投资者对中国中长期的信心。然而，根据我们内测的中国社会感知指数，该指数基于就业、劳动纠纷等多方面因素，每当进入较为极端的水平区间，总会引发政策思路的反思和调整。目前该指数虽然未达到 2015 年年底和 2022 年 10 月那种极端水平，但已接近临界点。如果初期政策规模低于预期，可能导致社会感知指数二次探底，从而在明年年终触发更大力度的政策推动。因此，这一指标值得持续关注。Q&A最近的政策发布会对市场情绪产生了怎样的影响？当前的财政政策和改革政策是否符合预期？最近几场新闻发布会引发了市场情绪的剧烈波动。9 月 24 日央行发布会和 9 月 26 日政治局会议显示出决策层试图走出通缩的强烈决心，但具体政策落实仍需时间。财政部最近的一次发布会主要聚焦于保护民营企业，虽然没有直接出台大规模刺激消费的政策，但符合我们此前对财政政策温和转向的预期。在重组债务、刺激经济和恢复企业家信心这三方面，财政部做出了明确宣示，特别是地方债务化解和房地产库存问题上有较大进展。尽管如此，市场对直接刺激消费措施的期待未能完全满足，因此部分投资者感到失望。财政部在地方债务化解和房地产库存问题上有哪些具体措施？财政部明确表示将通过中央政府介入来化解地方债务，我们预计未来两至三年内约有 6 万亿人民币用于此目的。此外，还同意使用政府债券购买市场上卖不出去的商品房，以减少房地产库存。这是首次使用政府财政资金而非再贷款进行此类操作，显示出决策层在解决存量问题上的坚定态度。对于未来中国经济再通胀路径，有哪些关键因素需要关注？实现中国再通胀需要重组债务、刺激经济特别是消费，以及恢复民营企业家信心三个方面缺一不可。目前在重组债务和保护企业家信心层面已有一定进展，但直接刺激消费仍未落地。未来半年，如果财政部许诺的政策能够逐步落实，我们预计在这两个方面可以取得 60-80%的进展。然而，要实现全面再通胀，还需要更多时间评估新招效果，并逐步加码相关措施。市场对当前政策转向有何看法？是否存在分歧？市场对于当前政策转向存在一定分歧。一些投资者认为决策层认知到并试图走出通缩，是一个积极信号；而另一些投资者则认为目前出台的措施力度不够，尤其是在直接刺激消费方面。因此，这种半杯水满还是半杯水空的问题反映了不同投资者对于短期内解决通缩问题持有不同预期。未来一段时间内，中国经济再通胀路径可能有哪些变化？在最优情况下，如果能够综合中西方经验教训并推出大规模针对家庭资产负债表的消费式刺激，以及中长期社会保障福利改革，总金额达到 10万亿人民币，再通胀过程将较为顺利且快速。然而，更现实的是初期规模较小但逐步加码，这样可能需要一至两年才能实现全面再通胀。目前我们看到从 20%提速到 40%的进展，但离 80%或 90%还有距离，因此前途依然坎坷。海外投资者对于中国政策的透明度和稳定性有何看法？过去三周，我们接触了约 3,500 位海外投资者，他们普遍认为中国政策有所变化，但对其框架仍存疑虑。如果政策总是缺乏透明度且频繁摆动，这将不利于提升海外投资者对中国中长期的信心。然而，根据我们内测的中国社会感知指数，该指数基于就业、劳动纠纷等多方面因素，每当进入较为极端的水平区间，总会引发政策思路的反思和调整。目前该指数虽然未达到 2015 年年底和 2022 年 10 月那种极端水平，但已接近临界点。如果初期政策规模低于预期，可能导致社会感知指数二次探底，从而在明年年终触发更大力度的政策推动。因此，这一指标值得持续关注。对于近期财政政策发布会，有哪些关键点需要注意？周六发布会基本符合市场预期，但也有一些出人意料之处。特别是宣布了新一轮大规模地方债务置换，这是今年以来最大的一次。同时，关于消费和社会保障需求的一些支出仍然模糊。这种组合符合我们一直以来的观点，即尽管决策层明显转向，但消费和社会福利相关支出的初始规模可能不会太大，尤其是社会福利支出启动将趋于谨慎。这主要由于评估此类政策效果难度高，需要长时间数据积累；此外，此类福利政策易放难收，退出时可能产生明显负面效果，因此出台时较为谨慎。债务置换对经济有何影响？我们认为债务置换对于经济作用显著。地方政府和房地产债务已过长期拐点，在去杠杆及经济转型过程中容错率低，需要中央财政及时托底。过去两三年中央财政安排了 3 万多亿特殊再融资债券帮助地方化解债务，但与 70-80 万亿量级的地方非正规债务相比，化解主体仍是地方政府。在“砸锅卖铁”的导向下，地方政府通过罚没收入、税收倒查、公共服务涨价等手段开源，这伤害了营商环境稳定性，并冲击私人部门信心。此外，由于通缩压力加剧，整体财政收入远低于预算缺口高达 2 万亿以上，导致财政支出增速大幅低于名义 GDP 增速，加重通缩螺旋。因此，一个较大规模的债务置换能够避免进一步加重财政紧缩。债务置换机制如何运作？未来规模预期如何？债务置换不仅仅是中央政府替换隐性债务，还涉及