茅台系列酒面面观2：多大单品蓄势待发，产能推动放量在即

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1777.00 元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@ zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭 E-mail：zhaoxp@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,256 流通股本(百万股) 1,256 市价(元) 1,777.00 市值(百万元) 2,232,263 流通市值(百万元) 2,232,263 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 106,190 124,100 143,847 168,313 192,740 增长率 yoy% 12% 17% 16% 17% 15% 净利润（百万元） 52,460 62,716 73,128 85,779 98,444 增长率 yoy% 12% 20% 17% 17% 15% 每股收益（元） 41.76 49.93 58.21 68.28 78.37 每股现金流量 50.97 29.21 43.29 50.07 61.07 净资产收益率 27% 31% 33% 31% 30% P/E 42.6 35.6 30.7 26.2 22.8 P/B 11.8 11.3 10.7 8.7 7.2 备注：采用 2023 年 11 月 24 日收盘价 报告摘要 ◼ 核心观点：茅台系列酒 2023 年目标 200 亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台 1935 快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024 年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。 ◼ 产品梳理：1935 持续向前，腰部产品潜力十足。 ◼ 茅台 1935： ➢ 1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台 1935 获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台 1935 品质持续升级。 ➢ 2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台 1935 在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了 230 元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。 ➢ 3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935 在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台 1935 今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。 ◼ 汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021 年实现 17 亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱 3.0 为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位 500-800 元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。 ◼ 王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒 2016-2021 年从 8.7 亿快速增长到 54 亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲 2021 年达 14 亿销售额，主打差异化的 2.5L 大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。 ◼ 茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。 ➢ 战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和 茅台系列酒面面观 2：多大单品蓄势待发，产能推动放量在即 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 11 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。 ➢ 产能支撑：扩产动作频频，2024 年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒 2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入 3 万吨销量的瓶颈。为了推出茅台 1935 等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计 2023-2025 年系列酒产能所能支持的销量为 3.2 万吨/3.9 万吨/4.6 万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。 ➢ 现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。 ◼ 量 化 测 算 ： 受 益 于 新 产 能 投 产 ， 预 计 系 列 酒 整 体 2023-2025 年 销 量 同 增4.7%/22.1%/18.1%，维持 26%左右收入复合增速。其中茅台 1935 在 2023-2025 年延续相对积极的放量策略，2023 年有望顺利完成百亿目标，2024-2025 年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量 2023-2025 年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025 年吨价同比+3%/5%/5%。 ◼ 投 资 建 议 ： 重 申 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 总 收 入 分 别 为1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%